【爱建证券】首次覆盖报告：辣味零食龙头地位稳固，魔芋高增打开空间-251224（6页）.pdf

1、证券研究报告公司研究/首次覆盖2025 年 12 月 24 日-辣味零食龙头地位稳固，魔芋高增打开空间卫龙美味（9985.HK）首次覆盖报告报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资评级与估值：公司作为辣味零食龙头，凭借辣条和魔芋双品类断层领先的市场地位，在品牌、产品、渠道三个维度构筑竞争壁垒：品牌与品类深度绑定形成消费者优先认知、大单品模式带来领先同业的盈利能力、全国化经销网络支撑新品快速铺货。预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为 81.9/96.7/111.2 亿元，同比增长 30.6%/18.2%/14.9%，净利润分别为 14.7/18.5/22.8 亿元，同比增长 3

2、7.1%/26.0%/23.6%，对应 PE 分别为 17.2X/13.7X/11.1X。首次覆盖，给予“买入”评级。行业与公司分析：1）公司：公司主营辣味休闲食品研发、生产与销售，产品涵盖调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三大品类。2024 年蔬菜制品营收占比 53.8%、同比增长 59.1%，首次超越调味面制品成为第一大品类。2018-2024 年蔬菜制品营收 CAGR 达 50%，魔芋品类已成为核心增长引擎。2）行业：据弗若斯特沙利文，辣条行业 2024 年市场规模约 615亿元，公司市占率约 30%、连续三年全国销量第一，断层领先第二名。魔芋休闲食品仍处快速渗透阶段，公司凭借先发优势在

3、该品类市占率同样位居第一且显著领先，收入规模数倍于第二名，双品类龙头地位稳固。关键假设点：蔬菜制品方面，魔芋品类仍处于快速渗透阶段，经典口味保持稳定增长，麻酱、牛肝菌等新口味持续放量，叠加量贩及会员店等新渠道拓展，预计 2025/2026/2027 年蔬菜制品收入分别为 50.6/65.7/78.9 亿元，同比增长 50.0%/30.0%/20.0%，毛利率分别为46.4%/47.5%/48.5%。调味面制品方面，公司主动下架低毛利 SKU、聚焦四大核心系列，短期收入承压但产品结构优化，预计 2025/2026/2027 年调味面制品收入分别为 25.9/26.1/27.2 亿元，同比变动-3

4、.0%/+1.0%/+4.0%，毛利率分别为 48.5%/49.0%/49.2%。豆制品及其他方面，公司调整产品结构、精简低效 SKU，预计 2025/2026/2027 年收入分别为5.4/4.9/5.1 亿元，同比变动-47.0%/-10.0%/+5.0%，毛利率分别为 42.0%/42.5%/43.0%。有别于大众的认识：市场认为魔芋高基数下增长动能将衰减、行业竞争加剧侵蚀利润空间、渠道拓展增长乏力，但我们认为：1）品牌与品类深度绑定构筑竞争优势，品类迁移能力已得到验证。公司在辣条和魔芋两大品类中市占率均位居行业第一且断层领先。公司通过产线升级、包装革新主动重塑了辣条行业的品质标准，20

5、14 年首创魔芋爽定义了魔芋零食品类，消费者在购买辣条和魔芋零食时已形成对卫龙品牌的优先认知，后进入者面临较高的心智教育成本，品牌先发优势构成竞争壁垒。从品类迁移看，魔芋爽推出之后持续增长，2024 年蔬菜制品体量首超调味面制品，风吃海带、小魔女素毛肚等新品同样依托主品牌背书实现快速起量，验证了品牌势能可有效赋能新品类，这一能力有望提升公司未来新品类拓展的成功率。2）魔芋制品可塑性高，调味性好，天然适合承载多元调味，口味创新打开增长空间。魔芋本身味淡且能充分吸收调味风味，这一特性使得口味迭代的边际成本低而边际收益可观，魔芋的增长空间取决于创新能力而非行业周期。25H1 蔬菜制品同比增长 44.

6、3%，仍处高增区间，香辣、酸辣、麻辣三种经典口味保持增长的同时，2025 年麻酱口味推出后市场反馈积极，验证跨风味延展可行性，7 月牛肝菌魔芋进入山姆标志着从单一调味向复合食材的升级，将魔芋从零食品类向健康轻食品类延伸，拓宽了产品的消费场景边界。大单品模式下，辣条和魔芋两个 25 亿级单品支撑公司净利率稳定在 17%-21%区间，与休闲食品行业平均 10%-12%的净利率相比，优势明显。3）渠道精耕带来单商效率持续提升，经销网络构建铺货优势。公司历经多轮渠道改革最终形成辅销+助销模式，经销商从 2019 年的 2592 家优化至 25H1的 1777 家，25H1 单商平均收入同比提高 12.