农林牧渔行业牧业大周期更新点评：重视牧业大周期反转肉奶联动有望打开成长空间-251224（8页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1212月月2323日日优于大市优于大市1牧业大周期更新点评牧业大周期更新点评重视牧业大重视牧业大周周期期反转反转，肉奶联动有望打开成长空间，肉奶联动有望打开成长空间 行业行业研究研究行业行业快评快评 农林牧渔农林牧渔 投资评级投资评级：优于大市优于大市（维持维持）证券分析师：证券分析师：鲁家瑞鲁家瑞021-执证编码：S0980520110002证券分析师：证券分析师：李瑞楠李瑞楠021-执证编码：S0980523030001证券分析师：证券分析师：江海航江海航执证编码：S0980524070003事项：

2、事项：据农业农村部统计，截至 2025 年 12 月 18 日，国内主产区牛肉均价为 65.73 元/kg，较年初低点累计上涨16%；主产区生鲜乳均价为 3.02 元/kg，较年初累计下跌约 3%；肉奶比（牛肉价格/生鲜乳价格）已接近22，创历史新高。国信农业观点国信农业观点：1）牛肉行情方面，我们认为周期反转已经明确，行业保守累计去化至少 30%产能，缺口类比 2019 年非瘟猪周期级别。2025 年肉牛涨价主要系淘汰母牛肉供给先明显收缩，考虑到肉牛生产周期有时滞，母牛配种后怀孕，直至育肥牛出栏通常需要两年半左右，而能繁母牛淘汰从 2023 年下半年开始，直至 2025 年年末仍在微幅去化，

3、因此预计育肥公牛供给将从 2026 年初开始直至 2028 持续调减，肉牛缺口预计将持续拉大，景气有望持续上行至 2028 年。同时海外主产区也在减产周期，未来海内外将协同反转。2）原奶行情方面，目前周期在底部，2025 年奶牛行业现金亏损压力延续，2026 年有望向好。奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比已上升至接近历史高点水平，未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近。另外，未来深加工产能 2026 年释放，原奶拐点可能提前出现。3）从 PB 估值来看，目前牧业板块 PB 仅 1 倍左右，处于历史周期约 20%分位，对标历史上周期景气高点接近 3 倍 PB，仍有估值修复空间。此

4、外，对于本轮周期，有望衍生肉奶协同的新逻辑，未来如果头部奶企开始布局牛肉业务，将更加受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价。4）投资建议：重点推荐奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下具备较高业绩修复弹性，另外本轮周期头部企业有望延伸肉奶协同的新逻辑，核心看好港股的优然牧业、现代牧业等。5）风险提示：发生动物疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。评论：评论：牛肉行情展望：供给缺口类比牛肉行情展望：供给缺口类比 20192019 年非瘟猪周期，肉价上涨预计持续到年非瘟猪周期，肉价上涨预计持续到 202820

5、28 年年20252025 年牛价已进入周期右侧，产能去化驱动下景气反转已经明确年牛价已进入周期右侧，产能去化驱动下景气反转已经明确。2024 年由于育肥公牛供给增加、叠加周期底部养户淘汰母牛增加，导致市场牛肉总供给明显增多，牛价加速回落。2025 年开始，行业在经历前期大规模母牛淘汰后，淘汰母牛数量明显减少，因此母牛肉供给开始大幅收紧，率先支撑牛价在 2025 年春节后淡季不淡上涨。考虑到肉牛生产周期有时滞，母牛至毛牛出栏通常需要两年半左右，预计 2023 下半年开始至今的能繁母牛淘汰影响，将从 2026 年初开始，直至 2028 年，持续传导至育肥公牛供给的大幅收缩，意味着未来国内缺口将持

6、续拉大，牛价上涨驱动将更加强劲。参照我们此前发布的牧业大周期十问十答快评报告，参照我们此前发布的牧业大周期十问十答快评报告，国内肉牛养殖国内肉牛养殖行业行业整体产能整体产能保守累计去化至保守累计去化至少少30%30%。由于肉牛行业养殖分散，行业没有高质量可以量化分析的数据。其中，钢联自 2024 年 1 月开始有披露肉牛存栏的数据，其 2025 年 11 月相对 2024 年 1 月肉牛存栏减少接近 21%（考虑到肉牛存栏结构中，母牛占比接近 50%，而养殖亏损时，养户会优先减少母牛存栏，来换取育肥公牛所需的现金流，因此我们从肉牛存栏整体减少 20%来预估，则对应母牛存栏减少可能在 30-40