泡泡玛特（9992.HK）-港股公司研究报告：从Labubu到泡泡玛特海外本地化运营持续推进-251222（4页）.pdf

1、 证券研究报告|公司点评报告 2025 年 12 月 22 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）从从 Labubu 到泡泡玛特，到泡泡玛特，海外本地化运营持续推进海外本地化运营持续推进 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：192.9 港元 由于由于三方跟踪的高频数据边际增长趋势减弱，市场担心三方跟踪的高频数据边际增长趋势减弱，市场担心公司业绩和估值随公司业绩和估值随 IP 生生命周期剧烈波动，公司股价出现较大调整。命周期剧烈波动，公司股价出现较大调整。考虑到公司全球化考虑到公司全球化 IP 运营能力突出、运营能力突出、三方数据依靠抽样在多渠道运营背景下三方数据依靠抽样在多渠道运营

2、背景下出现失真出现失真、公司、公司产能灵活调度产能灵活调度高，我们高，我们认为公司潮流风险可控，持续看好公司未来发展，维持“强烈推荐”评级。认为公司潮流风险可控，持续看好公司未来发展，维持“强烈推荐”评级。市场市场前期前期主要交易的高频数据主要交易的高频数据包括千岛二手价格、包括千岛二手价格、app 下载量下载量及及搜索指数搜索指数、线上交易额估计线上交易额估计等等存在样本选取存在样本选取和解读和解读的问题。的问题。1）下载量及搜索指数可以反映一个 IP 或者品牌从 0-1 的出圈过程，但积累一定声量后客户需要搜索来科普 IP 是什么，或者需要下载的需求会正常减弱。2）用户数据方面，受Sens

3、ortower 数据抓取及各地区售卖规则影响，美国日活用户最多、中国其次，之后是日本、澳大利亚、泰国，与公司中报披露口径有明显差异。3）此外，即使是同口径下也存在和线上交易额同样的问题即渠道变化导致数据可参考性有限。在搪胶毛绒品类爆发初期，由于供给不足，为防止线下门店排队体验感差及黄牛堵门等问题，热款的发售及补货均以线上为主。公司注重线下门店的体验感（CEO 王宁在因为独特中提到：线下是更有包裹感的品牌文化的传递方式，开店非常重要，进到泡泡玛特的门店的体验是独特的），我们认为在解决产能问题后，热款会逐步回到线下门店销售。由于渠道的变化或导致单一渠道的月度数据对实际供需情况反映能力有限。4）二手

4、价格及交易量方面，千岛于 9 月 29 日调整盲盒类寄售标准，旧标准下对原包装盒及内袋无要求；而新标准下需要有原盒且内袋需为未拆封状况。该标准调整对二手交易量有不利影响。此外，历史跟踪来看，公司业绩与二手价格拟合程度有限。复盘日本复盘日本 IP 公司特佳丽多美、三丽鸥的发展，潮流风险出现的核心来源为：公司特佳丽多美、三丽鸥的发展，潮流风险出现的核心来源为：供应链与正版管理失衡；供应链与正版管理失衡；IP 运营以内容投入为主导致内容投入成本较大且较运营以内容投入为主导致内容投入成本较大且较为刚性为刚性（1996 年变形金刚：超能勇士、2001 年陀螺战士上映带动收入高增但盈利波动大）；受众及变现

5、形态相对较为单一；受众及变现形态相对较为单一（三丽鸥 2013 财年海外营收中超过九成来自 Hello Kitty）。成功应对潮流风险的 IP 运营公司则可以通过运营手段完成年龄层、地区圈层、IP、品类及媒介的突破，平滑峰值对业绩和估值的影响。考虑到公司考虑到公司 IP 与品类矩阵多元化与品类矩阵多元化+柔性供应链及突出的柔性供应链及突出的 IP 和门店和门店运营能力，运营能力，叠加美洲及欧洲仍处于开店相对初期，我们认为公司叠加美洲及欧洲仍处于开店相对初期，我们认为公司具备穿越潮流风险的具备穿越潮流风险的潜潜力。力。泡泡玛特海外完成组织架构调整，从国内 IP 为主 x 全球化渠道到全球化IPx

6、 全球化渠道平台效应下稳步成为世界的泡泡玛特。4 月中旬，泡泡玛特CEO 王宁发布组织架构全面升级，推进集团全球化战略目标全员信，启动全球组织架构全面升级。此次升级的核心是聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部，泡泡玛特国际集团高级副总裁文德一将兼任集团联席 COO，与司德共同负责集团在全球业务的管理及运营工作。调整后大区层有来自 IP 团队的支持，有望发掘来自世界各地的优秀 IP。司德曾在采访提到希望地区限定款有望从25H1的不到5%提升至10%-15%。海外架构调整后已经有出色的本地化产品表现，包括 Skullpanda x Wednesday 吊卡及 Skullpa