2026年度投资展望系列之八：2026拥抱多资产-251222（26页）.pdf

1、2026,拥抱多资产2026年度投资展望系列之八纯债的困局过去数年，纯债在大类资产配置中扮演了非常关键的角色。纯债资产同时具备“低回撤、高收益”的卓越特征，贡献了远超权益、转债、商品等风险资产的夏普比率。不过，这一状态在2025年被打破。纯债的风险收益比大幅收敛，甚至明显低于权益等其他大类资产。在新一轮经济和通胀周期彻底转向之前，纯债策略的收益很难再有和以往匹敌的空间。在票息策略和久期策略双双受到掣肘的当下，如何完成绝对收益任务成为了各类机构投资者普遍存在的困扰。1.纯债的困局回溯过去数年，在宏观经济新旧动能转换与权益市场波动放大的背景下，纯债资产在大类资产配置中扮演了非常关键的角色。相比于平

2、滑净值曲线、抵御风险的压舱石定位，纯债更是机构投资者获取绝对收益甚至相对收益的胜负手。在此期间，凭借高票息以及利率中枢下移赋予的资本利得，纯债资产同时具备“低回撤、高收益”的卓越特征，贡献了远超权益、转债、商品等风险资产的夏普比率。并且择时的必要性也较低，常规的配置持有便可满足各类资管机构的业绩目标。不过，这一状态在2025年被打破，纯债的风险收益比大幅收敛，甚至明显低于权益等其他大类资产。(divcenter)图1：2025年纯债资产的风险收益比显著收敛(2025/12/19)(/divcenter)纯债资产首要面临的困境是广谱利率中枢进入1.0时代，票息收益变薄，资产安全垫压缩。同时，随着

3、城投化债&产业债违约主体逐步出清，叠加弱资质主体发行债券的难度较大，高息债券供给显著收敛，纯债收益荒来袭。截至2025年12月19日，信用债收益率集中在2.2%以下，其中收益率2%以下债券余额占比达49%。同样重要的是，商业银行的负债成本相对刚性，出于系统性金融风险的考虑，利率中枢也很难在短时间内下行到极低水平。因而，绝对收益变低的同时，拉久期的收益空间也变小。每一分资本利得都是对静态收益的消耗，久期策略也面临掣肘。此外，基金销售新规或进一步增加机构纯债资产管理难度，从而放大债市潜在波动。债基赎回费率调整叙事，大概率会在2025年末以及2026年初完结。不过，公募基金“严监管”的整体趋势可能会

4、在2026年延续，当前市场讨论热度较高的两大主题，公募基金逐步取消分红免税优势，以及单一机构定制化债基的整改，均可能在来年被提上议程或实际落地，这也意味着债基可能会持续面临缺乏增量资金的挑战。因此，新一轮经济和通胀周期彻底转向之前，纯债策略的收益很难再有和以往匹敌的空间。在票息策略和久期策略双双受到掣肘的当下，如何完成绝对收益目标，成为偏债投资者普遍存在的困扰。2.多资产的序章放眼全球市场，日本、美国等成熟经济体在低利率时期也会面临类似的问题。我们通过观察两国的解决路径，为国内市场应对纯债困境提供一些可行思路。2.1.日本：寻求配置海外高息债券资产1991年日本经济泡沫破裂后，日本央行采取了一

5、系列的宽松货币政策，日本利率进入了快速下行阶段，此后利率长期处于低位，日本低利率时代全面开启。整体来看，这段时间的利率走势可以大致划分为利率迅速下行时期（1991-1999)、零利率时期（2000-2012）、安倍经济学时期（2013-2024)，我们主要关注零利率时代日本机构如何增厚收益。日本的公募投资信托基本可对标国内市场的公募基金，主要分为债券型和权益型两大类，根据投资信托协会的规定，可以配置股票的投资信托均被归入权益型产品。为了方便理解，我们在下文中分别将这两类投资信托称为含权基金和债券基金。在日本股价下跌、政策利率趋零的背景下，公募基金快速发展，重点增配海外资产。2000-2012年

6、，日本政策利率趋零，10年期国债利率在1.5%附近震荡，同期美欧等国家的长期利率，在2008年新一轮全球降息周期开启前，基本维持在3%以上，高票息的海外债券成为日本机构提供了增厚收益的重要工具。期间，公募基金净资产中外币计价资产所占的比例迅速上升，在2009年末达到46.5%的高点。虽然2010年之后占比有所下降，但由于日元计价基金持有的外币计价证券未被纳入统计，因此实际的外币计价证券比例可能更高。日本含权基金的外币计价资产中，债券是主要配置方向。从含权公募基金投资标的的净值分布来看，零利率时期的尾声2012年，海外资产占比（55.6%）明显高于国内资产(21.3%)，其中海外债券是净值占比最