房地产行业解析消费REITs：投资价值的甄别与考量-251222（23页）.pdf

1、投资评级：看好（维持）解析消费REITs：投资价值的甄别与考量相关报告核心观点内需逐步回暖，消费类REITs稳步发展，市场有望持续扩容：截至2025年11月30日，我国消费类REITs已上市12只，消费基础设施REITs指数累计上涨43%，涨幅TOP10产品中，7只为消费类REITs。考虑到扩内需政策导向明确，消费基本面逐步修复，新增消费REITs项目持续入市，存量产品积极扩募，未来消费REITs市场规模有望加速扩容。关注底层资产估值合理性，折现率及隐含的NOI增长率是决定估值的核心因素：通过直接资本化率判断消费类REITs的估值合理性过于笼统，需结合底层资产基本面、N隐含增长率及折现率对项目

2、进行详细分析。NOI增长率可在一定程度上反映底层资产盈利增长潜力，是横向对比不同消费REITs估值合理性的关键依据，我们计算消费类REITs底层资产的NOI增长率一般在3%-5%，由高到低排序，百联又一城（百货商场）杭州西溪印象城成都大悦城杉井奥特莱斯。折现率是评估底层资产估值合理性的另一重要因素，需兼顾宏观利率与资产基本面，通过横向对比同类资产的区位、运营质量等基本面，判断折现率及估值是否处于公允水平。多维度评估消费类REITs投资价值：收益法对底层资产估值主要反映资产内在价值和绝对价值。相对估值法P/FFO指标反映资本市场的认可度和未来预期。此外，由于消费类REITs整体为现金流导向产品，

3、年化派息率是市场衡量投资价值的重要指因素。在评估其投资价值的过程中，应综合考虑绝对估值、P/FFO及年化派息率。目前购物中心和奥特莱斯类RETs估值较为接近，百货中心由于其业态及经营局限性，估值在消费类REITs中相对较低。投资建议：随政策支持力度加大以及我国公募REITs市场规模逐步扩容，建议关注底层资产经营状况良好，分派率较高REITs项目，包括华夏华润商业REIT/中金中国绿发REIT/中金印力消费REIT/华夏大悦城商业REIT/华夏首创奥莱REIT等。同时考虑到公募REITs发展对持有型物业“投融管退”一体化进程具有重要推动作用，可以帮助地产开发商优化资产负债表，穿越周期。建议关注拥

4、有大量优质持有型物业储备、经营稳健财务健康的开发商，推荐：华润置地；建议关注新城控股。风险提示：公募REITs相关政策调整超预期；宏观经济波动及消费市场表现不及预期；REITs数据时效性及完整性风险。1消费类REITs稳步发展，市场有望持续扩容1.1政策坚实支撑，消费类REITs有望持续扩容我国基础设施公募REITs稳步发展，消费类REITs总市值占比近两成。截至2025年11月30日，我国基础设施公募REITs已上市产品达77只，总市值规模2199亿元，其中消费基础设施公募REITs已上市12只，总市值约421亿元，市值占比约19%。(divcenter)图1：消费类REITs总市值规模较高

5、(/divcenter)消费基础设施公募REITs底层资产多样化，包含百货商场、购物中心、农贸市场等多种业态。我国消费基础设施括百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场等城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类消费品市场项目，保障基本民生的社区商业项目，体育场馆项目，以及商旅文体健等多业态融合的商业综合体项目。与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占比原则上不得超过30%，特殊情况下最高不得超过50%。目前已发行的12只消费基础设施公募REITs产品中，底层资产主要以购物中心为主，合计7只。以社区商业、百货、奥特莱斯

6、及农贸市场为底层资产的REITs产品合计5只。政策坚实支撑，我国公募REITs对商业不动产的覆盖范围进一步扩大。11月28日，证监会发布关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告(征求意见稿），公告明确了商业不动产REITs产品定义、基金注册及管理要求等。相较于消费基础设施REITs，此次试点明显扩大底层资产覆盖范围，除购物中心、商业综合体、专业市场等外，扩围至写字楼等业态。存量产品积极扩募，未来消费类REITs市场规模有望加速扩容。2025年3月，华夏华润商业REIT发布公告拟进行扩募，收购苏州昆山万象汇项目，为国内消费基础设施公募REITs首次扩募。2025年7月，华夏华润商业REIT拟二次