【东吴证券】技术帖：如何量化央行购金对金价的影响？-251222（10页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/10 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分#大类资产 技术帖：如何技术帖：如何量化央行购金对量化央行购金对金价金价的影响的影响？2025 年年 12 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 张佳炜张佳炜 执业证书：S0600524120013 证券分析师证券分析师 韦韦祎 执业证书：S0600525040002 研究助理研究助理 王茁王茁 执业证书：S0600124120013 相关研究相关研究 降息交易陷入纠结，市场静待“圣诞

2、老人”行情 2025-12-21 政策退坡和基数抬升下商品消费延续承压 2025-12-21 Table_Tag Table_Summary 核心观点核心观点：我们根据过去黄金 ETF 规模与金价的线性关系倒推出金价隐含的黄金 ETF 需求。统计结果显示，投资需求每增加投资需求每增加 1 吨，金价上涨吨，金价上涨0.46$/oz。2023 年以来，二者残差不断扩大，我们发现我们发现全球央行购金全球央行购金行行为为可解释可解释 92.78%的残差变化，由此的残差变化，由此得出得出金价金价=f 美元利率，美元信用美元利率，美元信用=f g(黄金黄金 ETF 规模规模)，h(央行购金央行购金规模规模

3、)的二元模型的二元模型。向前看，全球央行的购金潮很难停滞，这为金价的中枢上移提供了强有力的支撑。从从 TIPS 到黄金到黄金 ETF，传统定价框架的陨落，传统定价框架的陨落。2003 年至 2022 年间，以美国 10 年实际利率预期 TIPS、全球黄金 ETF 规模为定价锚的传统模型对金价涨跌有极高的解释力。这一时期黄金 ETF 规模可解释金价 94.1%的变化，斜率为 14.29，对应黄金 ETF 规模每提高 100 万 oz，金价上涨14.29$/oz，即黄金黄金 ETF 的投资需求每增加的投资需求每增加 1 吨，金价上涨吨，金价上涨 0.46$/oz。2022 年 12 月以来，俄乌冲

4、突掀起全球央行购金潮，黄金 ETF 规模对金价解释力回落至 9.19%，黄金的传统定价框架陨落。如何量化央行购金对黄金的影响如何量化央行购金对黄金的影响？我们根据 2003 年至 2022 年 11 月间黄金 ETF 规模与金价的线性关系倒推出金价隐含的黄金 ETF 需求。截至 2025Q3，黄金 ETF 规模为 96.65 百万 oz，金价隐含黄金 ETF 规模为235.91 百万 oz，二者残差 139.27 百万 oz，接近于 2022Q3 至 2025Q3 期间全球央行净购金规模 116.15 百万 oz。将 2022Q3 至 2025Q3 期间黄金ETF 残差与全球央行累计净购金规模

5、进行回归分析可发现，央行购金对黄金 ETF 残差有 92.78%的解释力。一个简易但实用的黄金二元模型一个简易但实用的黄金二元模型。传统框架下，金价由 ETF 需求主导，而 ETF 需求由美元等货币的加权平均实际利率预期所驱动。新的投资范式下，金价由央行需求主导，央行需求由美元信用驱动。由此我们可得出一个金价的简易二元模型：金价金价=f 美元利率，美元信用美元利率，美元信用=f g(黄黄金金 ETF 规模规模)，h(央行购金央行购金规模规模)。而央行与 ETF 的购金行为都遵循投资需求每增加 1 吨，金价上涨 0.46$/oz 的价格规律。例如，若央行在金价 4300$/oz 时增持 4300

6、 亿美元黄金，则对应 1 亿 oz，即 3110.35 吨的增量需求与 1430.76$/oz 的金价涨幅。金价展望。金价展望。在全球孤立主义抬头、地缘摩擦不断、大国博弈难以逆转的背景下，全球央行的购金潮可能存在战术性放缓，但很难出现战略性停滞。这也为金价未来易涨难跌、中枢上移的趋势提供最有力的支撑。风险提示：风险提示：全球央行购金放缓；全球金融危机引发流动性风险；芯片仅在美国完成技术革命。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/10 内容目录内容目录 1.从从 TIPS 到黄金到黄金 ETF，传统定价框架的陨落，传统定