【华源证券】利率周报：短期制约因素突出，当前经济或仍承压-251222（16页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收定期报告固收定期报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人马赫短期制约因素突出，当前经济或仍承压短期制约因素突出，当前经济或仍承压利率周报（2025.12.15-2025.12.21）投资要点：投资要点：报告核心观点：报告核心观点：1111 月经济数据与财政收支数据相继披露，当前经济或仍持续承压月经济数据与财政收支数据相继披露，当前经济或仍持续承压。我们认为经济运行核心矛盾仍聚焦于“旧动能调整拖累与新动能成长并存”，消费与投资的短期压力与财政收支的低

2、增长态势相互呼应。从经济运行基本面看，需求端或仍承压。消费与投资双引擎若持续乏力，可能直接影响四季度经济增速预期，预计同比增速将较三季度有所放缓。短期制约因素尤为突出：房地产市场仍在筑底阶段，居民消费短期仍可能保持谨慎态度。2025 年 1-11 月财政收支情况显示，财政运行呈现“收入低增、支出中央地方分化”的特征。当前经济与财政的运行态势，与 2025 年中央经济工作会议的政策部署形成精准呼应。会议强化内需主导作用、突出企业创新主体地位，并新增“加大逆周期和跨周期调节力度”的表述，为后续政策发力指明了方向。明年经济或呈现弱修复态势，财政收支平衡压力或将持续。明年经济或呈现弱修复态势，财政收支

3、平衡压力或将持续。本周（本周（12/15-12/2112/15-12/21）市场概览：）市场概览：宏观要闻宏观要闻：11 月一般公共预算收入约 1.4 万亿元，同比下降 0.02%。11 月一般公共预算支出 2.3 万亿元，同比下降 3.71%，较上月缩窄 6.07pct。11 月社会消费品零售总额4.4万亿元，同比+1.3%，较上月-1.6pct。今年1-11月固定资产投资同比-2.6%，其 中，1-11 月 基 础 设 施 投 资、制 造 业 投 资 和 房 地 产 开 发 投 资 同 比 分 别-1.1%/+1.9%/-15.9%。美国 11 月非农就业岗位增加 6.4 万个，高于道琼斯

4、预期的4.5 万个。美国 11 月 CPI 同比+2.7%，低于市场预估的 3.1%；美国 11 月核心 CPI同比增长 2.6%，为 2021 年初以来的最低水平，亦低于市场预估的 3%。中观高频数据：中观高频数据：消费方面：消费方面：截至 12 月 14 日，当周乘用车厂家日均零售数量同比-16.8%。截至 12 月 5 日，当周三大家电零售总量同比-24.7%。交运方面交运方面：截至 12月 14 日，当周铁路货运量同比-2.1%，当周高速公路货车通行量同比-2.1%。价格价格方面方面：截至 12 月 19 日，当周猪肉平均批发价同比-24.1%，较 4 周前-2.6%，当周蔬菜平均批发

5、价同比+17.6%，较 4 周前+3.9%，当周螺纹钢平均现货价同比-4.3%，较 4 周前+1.6%，当周铁矿石平均现货价同比+0.1%，较 4 周前-0.5%。债券市场：债券市场：国债收益率多数下行，12 月 19 日，1 年期/10 年期/30 年期国债收益率分别为 1.36%/1.83%/2.23%，较 12 月 12 日分别-3.1BP/-0.8BP/-2.2BP。投资建议投资建议：20262026 年债市行情可能好于预期年债市行情可能好于预期。下半年以来，债市走势经常与基本面脱钩，受机构行为主导，特别是今年券商自营对债市节奏影响较显著。我们预计 2026年政策利率下调 20BP 左

6、右，一季度可能迎来政策利率下调 10BP。中长期来看，30Y国债收益率跟人口结构紧密相关，我们预判，2026 年 30Y 国债收益率将跌破 2%。不同于一年之前的机构一致看多，当前非银机构很多看空债市，2026 年债市行情反而可能好于预期。当前，我们建议重点关注 5Y 银行资本债及超长利率债的配置价值。风险提示风险提示：增量政策落地，增量政策落地，或或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等击等；模型假设风险，可能忽略市场非线性波动模型假设风险，可能忽略市场非线性波动。2 20 02 25 5 年年 1 12 2 月月 2 22 2 日日