【东兴证券】利率债2026年策略：中性震荡，关注回调配置机会-251222（20页）.pdf

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 利率债利率债 20262026 年策略：中性震荡，关注回年策略：中性震荡，关注回调配置机会调配置机会 2025 年 12 月 22 日 固定收益固定收益 深度报告深度报告 分析师分析师 林瑾璐 电话：021-25102905 邮箱： 执业证书编号：S1480519070002 分析师分析师 田馨宇 电话：010-66554013 邮箱： 执业证书编号：S1480521070003 投资摘要：回顾回顾 2025：10 年期国债收益率呈“N”型走势，在 1.6-1.9%区间震荡，利率上行调整主要因素是央

2、行多目标平衡下阶段性收紧流动性、股债跷跷板效应、通胀预期扰动。下半年“反内卷”政策推进和股市继续回暖加大了长端利率扰动，导致期限利差走阔。2025 年国内经济呈量偏强价偏弱、外需偏强内需偏弱的特征。全年实际 GDP 预计可实现 5%的增长目标，外需韧性与财政扩张兑现构成核心驱动力。（1）全年出口增速约 6.0%（按人民币计价），显著高于市场预期。中美经贸关系阶段性缓和、叠加中国企业市场多元化共同构筑了出口韧性。（2）财政扩张发力，对抗地产的下行压力。2025 年赤字率升至高位，政府融资扩张推动社融同比企稳至 8.5%。广义财政支出增速升至 5%，高于名义 GDP 增速，对内需形成一定托底作用。

3、（3）但内生动力仍偏弱，价格压力尚未根本性扭转。名义 GDP 逐季度回落至 4.1%。展望展望 2026：经济或平稳运行，缓慢走出通缩，总量政策宽松偏审慎。基本面来看经济或平稳运行，缓慢走出通缩，总量政策宽松偏审慎。基本面来看，新旧动能加速转换。EPMI 指数自 7 月筑底回升，9 月升至景气扩张区间，10 月更超季节性上行创历史同期最高，持续位于荣枯线上。消费平稳略降，但在政策层面的重视程度得到显著提升，“消费品以旧换新”持续推进，财政部对消费贷开展贴息，央行新设立“服务消费与养老再贷款”，预计进一步“投资于人”的支持政策有助于推动社会消费逐步改善。“十五五”开局对投资或有支撑。基建投资方面

4、，25Q4 下达的 5000 亿新型政策性金融工具和 5000 亿结存限额启用，再加上 2026 年是“十五五”规划的第一年，预计有重大项目开工，对基建投资有支撑。制造业投资方面，在“新质生产力”政策主线和“保持制造业合理比重”的背景下，制造业投资景气度向好，预计有中高速增速。楼市量价尚未企稳，库存去化周期或较长，房地产投资延续磨底。出口方面，一带一路国家市场出口贡献度提升叠加全球需求有望在降息周期支撑下有所回暖，中国出口景气度或仍向好。在此背景下，政在此背景下，政策维持宽松偏审慎。策维持宽松偏审慎。我们判断财政政策维持积极，财政政策维持积极，2026 年政府预算赤字率或维持在 4%；地方政府

5、专项债额度或稳中有升，预计新增地方政府专项债发行 4.5-5 万亿；或续发超长期特别国债 1.8 万亿。注重支出结构优化，主要有望在民生与科技两大领域优先加力。货币政策配合发力但受到稳定净息差等因素制约，货币政策配合发力但受到稳定净息差等因素制约，预计降息 1-2 次，幅度在 10-20bp。配合政府债较高发行规模时期，或有 1 次左右降准，并可能配合央行国债买入释放流动性。值得关注的是，“反内卷”政策逐步推进，为缓解价格压力提供了政策上的解决方案。市场对价格指标改善的关注度有所上升。在在“反内卷”、扩大内需影响下以及、扩大内需影响下以及 2025 年低年低基数上，基数上，2026 年价格指标

6、有望筑底改善。就年价格指标有望筑底改善。就 PPI 而言，同比降幅或继续收窄，但修复斜率较温和而言，同比降幅或继续收窄，但修复斜率较温和，主要是考虑到供给强于需求的格局依然存在，工业产能利用率仍在近年低位；“反内卷”政策涉及各行各业，并非“供改 2.0”，更强调市场化和法制化；并且受到“十五五”规划建议的“维持制造业合理比重”的平衡。投资策略：利率中性震荡，关注回调配置机会投资策略：利率中性震荡，关注回调配置机会。2026 年经济或平稳运行，缓慢走出通缩，总量政策宽松偏审慎，预计 2026年债券收益率上行与下行空间均较小。利率或在机构行为、通胀预期和风险偏好的变动下区间波动。利率或在机构行为、