【国泰期货】镍：基本面矛盾变化不大，印尼政策增加担忧 不锈钢：基本面供需双弱，印尼镍矿消息扰动-251221（11页）.pdf

1、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 镍：镍：基本面矛盾变化不大，基本面矛盾变化不大，印尼印尼政策增加担忧政策增加担忧 不锈钢：不锈钢：基本面基本面供需双弱，供需双弱，印尼镍矿消息扰动印尼镍矿消息扰动 张再宇 投资咨询从业资格号：Z0021479 消息点评：印尼政策削弱空方信心，短线获得一定支撑，但上行驱动仍需关注政策落地情况。1）印尼政府敦促企业重新提交了 2026 年 RKAB 预算，市场公开消息称印尼希望可以削减至 2.5 亿吨镍矿配额。根据我们测算，预计 2024-2026 年印尼镍矿需求为 2.5、2.8 和 3.0 亿吨，2.5 亿吨的配额或造成矿端的紧缺，甚至倒逼冶炼端

2、减产，进而将原生镍过剩预期扭转为紧缺，并对存量的高库存形成较大冲击。不过，从印尼“下游政策”的角度来看，矿端迅速的“一刀切”，易于激化与下游外资冶炼企业的矛盾，实际落地情况仍有待观察。因此，此消息表现为削弱空方信心。2）市场公开消息称，印尼希望将镍矿中的伴生矿物，如钴，纳入征税体系。在上半年，印尼就将高品镍矿资源税进行了调整。不论从印尼希望削减配额并防止过剩的态度，以及财政税收的角度来看，印尼均不希望镍价深跌。从政策影响来看，高品镍矿资源税作用于基价，税率由 10%提高至 14%以上，理论上转嫁给冶炼成本 700 元/金属吨左右，但是由于高品位矿溢价部分较高，矿端利润丰厚，成本抬升未必全部传导

3、至冶炼端。本次将镍矿中的钴元素纳入征税，有异曲同工之处，但对成本的影响将取决于印尼对钴基价公式的决定。从量级来看，钴冶炼品的价值为镍的 3-4 倍，但是高品和低品矿镍含量一般为 1.6%和1.2%左右，而钴一般含量约低于 0.1%，对于成本抬升的幅度不宜过度高估。不过，要注意两个点：其一，火法路径当中，对镍矿当中伴生钴的利用率很低，若对高品矿当中的钴征税，则对于火法企业来说，并不乐观；其二，湿法低品位矿是一口价形式，若敲定钴的基价和税收模式，那么也有可能对低品矿的定价模式形成影响，进而导致湿法成本的不确定性。行情观点：短线镍价支撑增强，但向上空间仍取决于政策落地情况。前期盘面交易逻辑在于过剩压

4、力与湿法投产预期，多次增仓试探性地找寻供需再平衡的估值位置，但是印尼消息面的扰动多次削弱空方的信心，空头平仓带来镍价修复。在镍价获得消息面驱动后，或存在补涨的可能。从基本面来看，精炼镍由供强需弱转向供需双弱格局，重心下移挤出精炼镍利润，不少火法路径转向硫酸镍生产，精炼镍累库斜率稍有放缓，这也将镍的过剩压力结构性转移，同时，关注低位时隐性补库的可能，显性累库未必如期。不过，远端低成本湿法路径供应增加的预期仍存，湿法挤出火法的逻辑导致火法利润环节承压，从而限制镍价的上方弹性。因此，镍价向上的空间仍将取决于印尼政策落地情况。不锈钢基本面矛盾不够凸显，关注印尼政策消息的扰动。印尼配额和资源税等消息增加

5、了镍铁成本的不确定性，若配额政策落地，有望将镍元素过剩矛盾扭转为紧缺，而资源税的落地，仍要看印尼对伴生资源计价的模式，整体对成本温和抬升。印尼在前期也多次表达相关政策的意愿，后续实际落地情况有待跟2022025 5 年年 1 12 2 月月 2121 日日 二二二二五五年度年度 国泰国泰君安期货君安期货研究所研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 踪。现实面走入淡季，终端传统制造业投资增速下移，地产后周期消费仍显疲软，终端补贴政策效益递减，再叠加 12 和 1 月到期仓单较多，需求端略显偏弱，而供应端 12 月排产降低至 316 万吨，累计同比/环比+2%/-8%，其中 300

6、 系 172 万吨，累计同比/环比+2%/-1%，供应整体增长也偏低，供需格局下呈现轻微过剩，过剩幅度较往年收敛。矛盾在镍铁环节积累，镍铁轻微修复带动成本重心有所上移，预计折算盘面即期交仓盈亏线回到 1.23 万元/吨，且参照镍铁成本曲线，底部空间的想象力仍然有限。因此，基本面逻辑来看，不锈钢的底部安全边际较好，但向上驱动并不来自于基本面，而是取决于印尼政策落地情况。库存库存跟踪跟踪：1）精炼镍：中国社会库存增加 281 吨至 56988 吨。其中，仓单库存增加 2352 吨至 37602 吨；现货库存减少 2071 吨至 15416 吨，保税区库存持平至 3970 吨。LME 镍库存增加 1