主题策略-策略专题报告：“自由现金流”洞见(二)告别“勤奋的陷阱”自由现金流策略-251218（16页）.pdf

1、WESTERN西部证券策略专题报告告别“勤奋的陷阱”：自由现金流策略“自由现金流”洞见（二).核心结论二、超越红利：现金流策略是面向未来的红利.三、西部现金流策略：更准/更快/更强.9四、西部现金流组合：行业配置均衡，牛市也有超额14五、风险提示.15引言自由现金流策略熊市不跑输大盘，牛市能跑出超额，可谓“攻守兼备”。22-24年“内卷+跨境资本外流”侵蚀企业现金流，红利策略占优；当前“反内卷+跨境资本回流”修复企业现金流，自由现金流策略占优。西部自由现金流策略更准/更快/更强，年初以来累计上涨38%，超额收益10%以上，同时跑赢红利、wind全A以及其他自由现金流策略。攻守兼备：现金流策略熊

2、市不跑输，牛市有超额1.1工业化成熟期，投资者更关注盈利能力(现金流)我们在11.19告别内卷，拥抱现金中指出：2018年中国进入工业化成熟期后，企业的CAPEX需求会明显回落。相较于企业的成长性，投资者会更关注企业的盈利能力，也就是获取自由现金流的能力，这会增强自由现金流策略的有效性。2018年之前的工业化起飞期，自由现金流策略没有超额收益；但2018年之后的工业化成熟期，自由现金流策略能够获得持续的超额收益。(divcenter)图1：18年后FCFF改善(反转)策略有效性显著提升(/divcenter)1.2康波萧条期，现金流策略也是典型的“安全资产”我们从1.19大安全当立以来持续强调

3、：当前投资需要抓住两个关键beta：（1）全球流动性泛滥，未来泛滥的流动性会更加泛滥；（2）康波萧条期，全球地缘不确定性明显提升，全球泛滥的流动性要么抱团黄金以及稳定现金流的类黄金“安全资产”，要么追逐新康波主线的AI智能体。自由现金流策略是典型的“安全资产”，与红利策略类似，在康波萧条期天然都能得到系统性重估。1.3A股牛市阶段，现金流策略既跑贏大盘也跑贏红利2018年中国进入工业化成熟期后，投资者更关注盈利能力(现金流or红利)，因此A股的红利和自由现金流策略都能够获得超额收益。只是红利策略更偏防守，在22-24年A股熊市中跑贏市场以及现金流策略；而现金流策略则攻守兼备，在熊市中能够不跑输

4、市场，在牛市中既能跑赢红利也能跑赢市场。由此可见，本轮康波萧条期的牛市当中，全球泛滥的流动性是非常愿意抱团安全资产的，尤其是在牛市中能够跑出超额收益的自由现金流策略。二、超越红利：现金流策略是面向未来的红利2.1现金流策略更关注动态的现金而非静态的股息现金流策略更加聚焦企业盈利能力的稳定性以及现金质量的持续性，关注的是企业未来潜在的分红能力；而红利策略则聚焦企业当前的分红能力，忽视未来持续分红的潜力。因此，在“反内卷”政策+跨境资本回流修复企业现金流的趋势下，现金流策略能够跟敏锐地捕捉到企业盈利能力的改善趋势。2.2现金流策略的行业配置更加均衡且动态调整红利策略的行业主要集中在上游资源/公用事

5、业/银行等CAPEX早已收缩的板块，而现金流策略则能够敏锐捕捉中下游行业中CAPXE收缩驱动现金路正在改善的板块。因此，现金流策略的行业配置会更加均衡，对于现金流恶化的行业（比如煤炭）能够及时调出股票池，对于现金流改善的行业（比如有色金属）能够及时纳入股票池。2.3案例分析：现金流策略能够敏锐捕捉行业景气的变化煤炭行业为例：2020-2022年行业景气和自由现金流改善的时候，自由现金流策略能够快速将煤炭纳入样本，享受超额收益；而2024年煤炭景气和自由现金流恶化的时候，自由现金流策略也能及时将煤炭调出样本，避免回调压力。反观红利策略，因为煤炭的股息率长期高位，导致红利策略在2025年依然将煤炭

6、仓位保持在15%以上，严重拖累指数业绩。有色金属为例：今年商品涨价，有色金属EBIT扩张驱动自由现金流改善，自由现金流策略能够快速将优势纳入样本池，对指数形成增强。反观红利策略，由于有色金属行业的股息率长期保持在2%以下，在红利策略中的权重长期偏低，错过了近有色金属的大行情。三、西部现金流策略：更准/更快/更强3.1选股精准：针对不同属性的行业，差异化选取指标集我们在11.19告别内卷，拥抱现金中提出：不同特质的行业，自由现金流和超额收益的相关性是不同的(1）大多数资源、消费以及轻资产科技（计算机/传媒)，在自由现金流（FCFF）改善时候会有非常显著的超额收益。拆解来看，这些行业的自由现金流是