11月财政数据点评：财政“跨周期”的底气-251219（18页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观快评宏观快评 2025 年年 12 月月 19 日日 【宏观快评】财政“跨周期”的底气财政“跨周期”的底气11 月月财政财政数据点评数据点评 事事 项项 11 月广义财政收入同比-5.2%，10 月同比-0.6%；11 月广义财政支出同比-1.7%，10 月同比-19.1%。主要观点主要观点 本月本月，税收收入在高基数上仍同比增长税收收入在高基数上仍同比增长 2.8%、7 月份以来月份以来同比增幅高达同比增幅高达

2、6.3%；明年，我们判断明年，我们判断财政收入端有三大逻辑支撑财政收入端有三大逻辑支撑牛市的税收效应、企业反内牛市的税收效应、企业反内卷、政府反内卷卷、政府反内卷，或仍将或仍将成为财政“跨周期”的重要底气：成为财政“跨周期”的重要底气：一、一、财政“跨周期”的底气财政“跨周期”的底气（一）背景：（一）背景：中央经济工作会议重提“跨周期”，财政部明确对标对表中央经济工作会议重提“跨周期”，财政部明确对标对表 12 月 12 日，蓝部长表示“要对标、对表这次会议的要求，编制好明年的预算盘子，抓好政策的实施，确保党中央的方针政策落地见效”；财政部党组会议提出“按照中央经济工作会议部署安排，明年政策取

3、向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和加大逆周期和跨周期跨周期调节力度调节力度，提升宏观经济治理效能。”（二）（二）理解理解：财政“跨周期”财政“跨周期”，收入端收入端或是重要的底气来源或是重要的底气来源 不考虑结转结余等沉淀资金，财政支出财政支出=财政收入财政收入+债务；债务；参考参考中央经济工作会议中央经济工作会议的表述，的表述，在在“保持”“保持”支出总量的前提下，对债务的表述支出总量的前提下，对债务的表述由去年的由去年的“提高、增加”“提高、增加”变为今年的“保持”收入端或是重要的底气来源：变为今年的“保持”收入端或是重要的底气来源：去年（去年（“

4、逆周期逆周期”）：）：“提高提高财政赤字率”，“财政赤字率”，“增加增加发行超长期特别国债发行超长期特别国债”。今年（重提今年（重提“跨周期跨周期”）：）：“保持保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”；”；相应的，近几年资本市场近几年资本市场对于财政，更关心赤字率对于财政，更关心赤字率、政府债总量等债务指标，、政府债总量等债务指标，明年或需提升对财政收入（尤其是税收收入）的关注度明年或需提升对财政收入（尤其是税收收入）的关注度。（三三）现状：今年税收收入同比增速明显回暖，广义财政收入的预算执行情况现状：今年税收收入同比增速明显回暖，广义财政收入的预算执行

5、情况或是或是 2022 年以来最佳年以来最佳 从同比增速情况看，从同比增速情况看，今年税收收入同比增速明显回暖：今年税收收入同比增速明显回暖：据国家税务总局，“111月份税务部门征收税费收入超过29万亿元，其中税收收入（未扣除出口退税收收入（未扣除出口退税）超过税）超过16万亿元，同比增长万亿元，同比增长3.1%（注：（注：2024年同口径同比增长年同口径同比增长-2%）；社保费收入超过8万亿元，同比增长4.9%；国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入等非税收入近5万亿元，同比小幅下降。”从从预算执行情况预算执行情况看，看，今年广义财政今年广义财政收入的预算执行收入的预算执行情况情况或或是是

6、 2022 年以来最佳：年以来最佳：若按 1-11 月收入增速外推全年，以税收收入为主的一本账或将是以税收收入为主的一本账或将是 2022 年来首年来首次次出现预算盈余出现预算盈余（约 1600 亿），以卖地收入为主的二本账预算缺口或将是以卖地收入为主的二本账预算缺口或将是 2022年以来最小年以来最小（约 3500 亿，20222024 年分别为 2.1 万亿、7500 亿、8700 亿）。（四）展望：明年收入端有三大逻辑支撑，或（四）展望：明年收入端有三大逻辑支撑，或成为财政“跨周期”的重要底气成为财政“跨周期”的重要底气 1、牛市的税收效应，或有数千亿量级：、牛市的税收效应，或有数千亿量