【国泰期货】电解铝：需求“集腋成裘”，供给故事推涨弹性几何？氧化铝：基本面驱动 VS 估值的困境，何处是底？铝合金：原料端矛盾凸显，比值中枢抬升---2026年铝品系期货行情展望-251219（65页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国泰君安期货国泰君安期货研究所研究所 电解铝：需求“集腋成裘”，供给故事推涨弹性几何？氧化铝：基本面驱动 VS 估值的困境，何处是底？铝合金：原料端矛盾凸显，比值中枢抬升 王蓉 投资咨询从业资格号：Z0002529 王宗源（联系人）期货从业资格号：F03142619 报告导读报告导读：电解铝：电解铝：需求“集腋成裘”，供给故事推涨弹性几何？需求“集腋成裘”，供给故事推涨弹性几何？今年 4 季度迄今市场对于铝金属颇具想象力的定价逻辑，在 2026 年将得以延续。20262026 年依然倾向看铝金属表需同比增年依然倾向看铝金属表需同比增速的进一步走低，但基于

2、全球供给端仍维持低速增长的概率偏大，对于铝价单边方向、铝厂冶炼利润、铝价波动率三个维速的进一步走低，但基于全球供给端仍维持低速增长的概率偏大，对于铝价单边方向、铝厂冶炼利润、铝价波动率三个维度，我们将继续保持乐观思路。度，我们将继续保持乐观思路。明年对原铝需求侧的评估已经迎来一个拐点之年即，我们在估算主流三大需求板块：“地基电”、出口、“光、车”的基础上，亟需对 AI 及电力相关的消费领域例如算力中心、储能、电网、机器人、军工、铝代铜等进行更有颗粒度的用铝估算。尽管以上消费领域的需求基数仍较小，但依赖每块需求“集腋成裘”、“聚沙成塔”式的依赖每块需求“集腋成裘”、“聚沙成塔”式的增长，对于原铝

3、需求增速的贡献或将不可小觑，也容易带来盘面定价上的故事性和想象力。增长，对于原铝需求增速的贡献或将不可小觑，也容易带来盘面定价上的故事性和想象力。基于我们对于 20262026 年中国电解铝供给和需求两侧的评估，基准年中国电解铝供给和需求两侧的评估，基准/乐观情形下：乐观情形下：20262026 年按照产需同比增速分别在年按照产需同比增速分别在 1.7%1.7%、2.1%/1.7%2.1%/1.7%、2.6%2.6%，预计全年短缺，预计全年短缺 12.412.4-25.825.8 万吨（缺口矛盾占比接近万吨（缺口矛盾占比接近 0.250.25-0.5%0.5%），），1 季度传统累库期的累库压

4、力应比较可控。全球供需平衡应落在短缺全球供需平衡应落在短缺 1919 至至 8282 万吨的区间，中位数可在短缺万吨的区间，中位数可在短缺 5050 万吨。万吨。考虑到莫桑比克铝厂因电力协议的减产，最考虑到莫桑比克铝厂因电力协议的减产，最新评估全球缺口应能超过新评估全球缺口应能超过 5050 万吨。万吨。尽管缺口占全球总需求规模依然未能显著超过 1%，但鉴于持续多年的去库和紧平衡，即便是隐性库存消费比也是趋势下行，处在近 10 年偏低位，我们倾向认为整体基本面基调比较健康。短期节奏上，重点关注明年 1 季度光伏企业排产下滑的幅度，若跌幅较大，不排除出现“砸坑”行情，但“坑点”可能也是好的买点。

5、且若 1 季度传统有色板块（如白银、铜等）风偏强势，则铝回调空间不宜看深。看多的两大风险点：1、宏观衰退；2、印尼超产。请务必阅读正文之后的免责条款部分-2026 年铝品系期货行情展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022025 5 年年 1212 月月 1919 日日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 氧化铝：基本面驱动氧化铝：基本面驱动 VSVS 估值的困境，何处是底？估值的困境，何处是底？如果说电解铝是逢低寻买点，氧化铝就是反弹找卖点。当下，河南、山西的完全成本亏损分别接近 45、90 元/吨，山西 4 网均价为 2771 元/吨，AO 主力合约最低触及了2437 元/吨，距离

6、高成本产区的完全成本低了将近 420 元/吨，已比较接近上半年的盘面亏损幅度，氧化铝厂家规模性已比较接近上半年的盘面亏损幅度，氧化铝厂家规模性压产或检修的决心有可能在压产或检修的决心有可能在 1 1-2 2 月份逐步显现。月份逐步显现。然而，即便明年年初国内氧化铝有阶段性的减产，一旦价格受到支撑，企业亏损修复，灵活的生产弹性依然会刺激供给侧的复产增量，且 2026 年氧化铝新投项目的落地仍有规模空间。基于基准情形评估，我们暂且给到 2026 年中国氧化铝产量同比增速接近 5.3%，将自 2025 年的 8929 万吨抬升至 9399 万吨（年增量接近 470 万吨）。从 2026 年氧化铝产量