债券研究-2026年信用债年度策略：分化格局更宜求稳-251214（27页）.pdf

1、证券研究报告分化格局，更宜求稳2026年信用债年度策略证券分析师摘要2025年信用利差压缩，低等级利差大幅压缩，说明2025年信用债市场以“合”为大势。国开债收益率上升，信用债收益率上行相对较少；信用利差多压缩，其中低等级和1Y压缩最多。趋势上看，中高等级信用利差上半年压缩下半年有所分化，低等级信用利差以下行趋势为主。2025年信用债供给弱于利率债，需求相对平稳，信用风险进一步降低，支撑了信用利差、尤其是低等级信用利差的压缩。2026年信用债不具备走熊的基础，但信用利差或有一定的走阔风险，分化或有所增大。（1）从绝对收益角度看，目前信用债收益率和信用利差偏低，但3年期投资级信用债的套息空间接近

2、50BP，考虑到26年或有1-2次降息，信用债不具备走熊的基础，因此信用债仍具有票息价值。（2）从相对收益角度看，26年信用债供需格局或不如利率债。2026年信用债供给或边际提升，利率债或持平，信用债相对于利率债供给或增加。需求方面，理财规模增长理论上应该受益于存款活化及存款搬家，但是25年6月之后随着市场风险偏好改善，理财规模增长弱于季节性。监管进一步规范净值化管理使得25年理财对信用债的需求偏弱，26年这一偏好或延续。公募基金可能受制于公募销售费用新规的影响，其负债端有一定压力，今年9-10月纯债型基金净赎回份额约为2200亿份，我们预计26年上半年仍会受到一定影响。银行25年配置信用债的

3、规模明显抬升，可能是赎回资管产品后再配置,26年可能持续。整体而言，各类机构信用债需求相对于25年可能是边际持平或走弱。无论是银行、理财还是公募，受制于指标占用、估值管理等压力，都无法吸纳太多长久期信用债。因此，我们判断26年信用利差有一定走阔风险,长期限和短期限分化可能加大。建议投资者关注中高等级3年以内久期城投债和金融债的机会，适当关注1年以内低等级城投债的机会。分板块择券：1）城投债：短久期下沉时建议关注优质省份AA主体、市场化声明主体和未退名单主体。2）金融债：关注老券的价值，以及农商行合并带来的结构性机会，规避资本充足率较低且不会被纳入合并范围的小银行债券。3）产业债：关注风险冲击后

4、的央企债和优质地区国企债。风险提示：1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策明显放松。(divcenter)PART1：2025年信用利差压缩，低等级更压缩(/divcenter)PART2：2026年信用债不具备走熊的基础，但利差或有走阔风险1.1市场走势：信用债录得1.69%回报，信用利差多数压缩，低等级表现亮眼今年信用债跑赢利率债，信用利差多数压缩，但期限利差多数走阔。截至12月5日，中债信用债指数今年录得1.69%回报，而国开债指数为0.48%。今年低等级和1Y信用利差压缩最多。1.1市场走势：信用利差上半年压缩,下半年有所分化25年策略回测：短久期下沉中短久期投

5、资级杠杆策略长久期策略。1YAA-城投债、3YAAA中票1.5倍杠杆、5YAAA-银行永续债三种策略的年化回报率分别达到2.07%、1.23%和0.34%。节奏上看，信用利差压缩主要发生在上半年，下半年有所分化。下半年低等级（以1YAA-城投债为代表）利差保持压缩，投资级普信债（以3YAAA中票为代表）利差震荡，投资级二永债（以5YAAA-银行永续债为代表）利差最高走阔至3月水平。1.2行情解析：信用债供给弱于利率债，需求相对平稳今年信用债余额同比增速仍然低于利率债，下半年差距有所收窄。今年低等级城投债净融仍为负，说明高票息资产供给进一步下降，或支持了今年低等级利差压缩的行情。1.2行情解析：

6、信用债供给弱于利率债，需求相对平稳需求扩张因素：1）今年存贷差明显扩大，会提升银行配债的动力和能力；2）资金利率回落，且R与DR利差下降，有利于投资者尤其是非银投资者配债；3）信用债ETF和摊余成本法债基主要提升了公募基金对普信债的需求。需求萎缩因素：1）今年1-10月新增理财规模低于24年同期，下半年同比降幅更大，可能和下半年股市涨幅更大有关；2）24年底开启的理财估值方法整顿会使得理财更难以平滑资产价格波动，进而会倒逼理财更多投资存款、存单等低波产品，减少投资债券；3）低利率时代资管产品的节税效应下降，公募销售费用新规也会限制公募基金的投资灵活性，可能会减少银行等机构通过资管产品投资债券的