【中邮证券】2026年度策略：贵金属牛市的下半场-251217（20页）.pdf

1、行业投资评级2026年度策略：贵金属牛市的下半场近期研究报告l投资要点2025年市场复盘：在2024年末的策略报告中，我们认为2025年表现最亮眼的品种可能是黄金，且上涨由美债替代来推动。从结果来看，2025年，贵金属是有色金属板块最亮眼的品种，黄金多次创造历史新高，目前价格稳定在4000美金/盎司以上；白银则受益于流动性逻辑获得了相较于黄金更高的涨幅。回看2025年，贵金属的行情主要分成两阶段。第一阶段是年初的配置多元化行情，主要出发点在于特朗普政府的关税预期带来的储备资产多元化需求，造就了美债利率和黄金价格的同向变动，伦敦金于2025年4月冲破3500美金/盎司的高点，且黄金在该阶段显著跑

2、赢白银，金银。比第提二升阶段是降息行情，启动于8月中旬，市场开始交易美联储在下半年的降息行为，西方黄金ETF大举增仓。同时比特币等品种出现较大波动，给予了贵金属市场更高的相对价值，最终黄金在此阶段突破4300美金/盎司，再创历史新高，白银突破55美金/盎司，且在该阶段显著跑赢黄金，带来金银比的下降。2026年市场展望：2026年，我们认为黄金行情大概率会继续演绎，交易盘和配置盘的共振之下，甚至不排除会有更加超出预期的上涨行情，理由如下：1、美元信用似乎在动摇。2025年12月4日，美国白宫发布国家安全战略报告，重申了美国数十年来追求全球主导地位的政策，同时强调“责任分担”这一表述既认可了多极世

3、界日益增长的影响力，也承认了美国自身能力的局限性。从根本上来说，新的国家安全战略会动摇美元信用。因此我们认为，2026年美国长债依然存在供需压力，稳定币难以在长久期负债端缓解其压力，黄金替代美债进行资产配置的长逻辑依然有效。2、二次通胀的可能性在加大。继9月降息之后，12月美联储再次降息25BP，同时相关官员表达了一定的鸽派愿景，关税cdot+降息，大概率会造成二次通胀，从而在通胀的度量上拉涨黄金，且居高不下的长端国债收益率暗示了这一预期。3、ETF的继续流入。历史上看，降息后美国和欧洲的ETF会随之流入，鸽派预期下，降息空间打开，且美联储扩表必然压制短端利率，会促进西方投资者继续买入黄金ET

4、F。白银在2025年4月后跑赢黄金的原因本质是风偏的修复，在交易实物属性的过程当中获得了相对更大的弹性。作为一种即将连续五年供求失衡的品种，纯供需角度而言，可能强于铜，尽管其存在巨大的存量市场。叠加联储降息的预期交易，跟随黄金而波动，因此获得了更高的涨幅。连年的供不应求推动了逼仓的投机需求，且部分国家将白银作为储备资产，虽然人民银行无动于衷，但从根本上给予了白银一定的货币属性，增加其配置价值，最终在共同的因素推动下，使得白银不断新高。白银在2026年有望继续上涨。不仅在于其库存的下降造就了现货市场的紧张，部分国家将其储备资产化也有望继续推动实物市场的短缺，从而加大价格的弹性。美国经济状况超预期

5、，世界格局变化等。2025年贵金属牛市复盘回看2025年，贵金属的行情主要分成两阶段。第一阶段是年初的配置多元化行情，主要出发点在于特朗普政府的关税预期带来的储备资产多元化需求，造就了美债利率和黄金价格的同向变动，伦敦金于2025年4月冲破3500美金/盎司的高点，且黄金在该阶段显著跑赢白银，金银比提升。第二阶段是降息行情，启动于8月中旬，市场开始交易美联储在下半年的降息行为，同时比特币等品种出现较大波动，给予了贵金属市场更高的相对价值，最终黄金在此阶段突破4300美金/盎司，再创历史新高，白银突破55美金/盎司，且在该阶段显著跑赢黄金，带来金银比的下降。美国赤字逆转存疑特朗普冲击下的美国经济

6、和政治的重构贵金属交易的主线之一在于美国政府赤字的变化，目前对于美国赤字逆转的预期在消退，黄金的前景存在支撑。2025年，特朗普以压倒性优势获胜，在参众两院均获得多数席位，加之共和党主导了最高法院，赋予了其空前的政治权力。尽管其部分政策的力度和方式超出市场的预期，但大致来看，其目标为以下三个：1、降低政府赤字率。2、解决长期贸易逆差以及美国的去工业化进程。3、维护美元储备货币地位。长期角度来看，赤字率控制和制造业回流的成功才能维护美元的储备货币地位，从而结束黄金的牛市。特朗普政府在赤字率方面做出了诸多努力，首先成立了DOGE（政府效率部），DOGE最初的设想非常宏大，其计划实现每年1万亿美元的