宏观研究-配置在左交易在右-251214（22页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 配置在左，交易在右 Table_Title2 Table_Summary 12 月 8-12 日，债市看似启动修复行情，实则做多的根基尚不稳定，长端利率周内演绎大幅的V型反转行情。重重要要会议相会议相继落地继落地，政策重心政策重心逐渐明朗逐渐明朗 政政策策定调定调上，上，政治局会议强调“加大逆周期和跨周期调节力度”，在逆周期调节稳增长的同时，也更加关注中长期，注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。此外，中央经济工作会议通稿，也对政治局会议提出的各项表述予以更详细的说明，市场前期的各类预期也一一得到证实或证伪。长长端端利率利率大

2、开大合大开大合，或源于或源于两点疑惑两点疑惑 政策端靴子落地后，债市的平静被打破，利率波动又一次放大。长端利率大开大合的背后，是对两个问题的纠结，一是一是2026年年货币货币是是否否会会加力加力？二？二是财是财政的政的力度力度究竟究竟如何如何？货货币币端，端，债债市的市的担忧担忧主要主要来源来源于政于政策前策前缀表缀表述。述。中央经济工作会议指出，2026 年要“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，从市场理解来看，这一表述相比 2025年常见的“择机降准降息”、“适时降准降息”，或是更中性的表述，意味着降准降息落地的可能性在降低。不过，参考2008年与2025年“适度宽松”提法后的货币操作差

3、异，央行往往会根据当下实际需要，赋予政策表述相应的“时代化”解读。因因而而，我，我们倾们倾向于向于，2026 年年的货的货币政币政策目策目标，标，可能可能比比货币货币表述表述的的前前缀缀内容内容更加更加重要重要。“经济稳定增长”、“物价合理回升”等关键任务均成为 2026年货币的考量指标，而财政则是保留必要的赤字水平。接下来，货币可能会接替财政走向前台“挑大梁”，对应货币发力程度将较2025年明显加码。财财政政端，端，市场市场的分的分歧在歧在于于 2026 年年政府政府债债的供的供给给压力压力。12 日金融时报发文，引用市场观点对于 2026 年的财政发力情形做出预判，称“明年更加积极的财政政

4、策将体现目标财政赤字率保持在 4.0%左右（与今年持平），新增专项债额度有望扩大至 5 万亿元左右，超长期特别国债发行规模可能扩大到 1.8 万亿元左右”，市场也因此而开始担忧来年的供给冲击。按照按照上述上述市场市场观点观点，且大行注资特别国债、地方债结存限额使用维持今年规模（财政发力较足的假设），2026 年相较 2025年，狭义赤字规模、特别国债规模、地方专项债额度的同比增幅约为 2800、5000、6000 亿元，累计增幅在 1.3-1.4 万亿元区间，广义赤字率约为10.7%，与 2025 年的 10.6%基本持平，这算是稳财政。综合综合来来看，看，宽宽货币货币+稳财稳财政的政的组合组

5、合，仍仍有利有利于明于明年债年债市行市行情情。评级及分析师信息 Table_Author 分分析析师师：刘郁：刘郁 邮箱： SAC NO：S1120524030003 分析师分析师：谢瑞鸿：谢瑞鸿 邮箱： SAC NO：S1120525020005 联联系系人人：刘谊：刘谊 邮箱： 证券研究报告|宏观研究报告 Table_Date 2025 年 12 月 14 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 配配置置在左在左，交易在交易在右右 往往后后看看，由于由于债债市正市正处处于预于预期期扭转扭转的的过渡过渡期期，利，利率率起伏起伏或难或难避避免免，在应在应对策对

6、策略上略上，或，或可针可针对配对配置盘置盘与与交易交易盘分盘分别进别进行讨行讨论。论。对对于于配置配置盘盘而言而言，当，当前或前或重点重点关注关注中长中长期赔期赔率，率，首先从利率走廊提供的合理定价参考来看，在今年下半年以来的连续调整中，1.90%（OMO+50bp）似乎成为了长端利率的有效上界，当前 10年国债收益率收于 1.84%，基本处于顶部附近位置，在明年加息概率不大的背景下，债市潜在的调整空间不大；其次从贷款比价的视角分析，当前 10年国债的税费后票息价值与一般贷款几乎无异，从银行视角考量，长债的吸引力并不算低。因此，如果当前债市收益率基本满足明年收益目标，配置型资金可以考虑逐步进场