【华源证券】12月中央经济工作会议点评：中央经济工作会议的几个债市信号-251213（6页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收点评报告固收点评报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人中央经济工作会议的几个债市信号中央经济工作会议的几个债市信号12 月中央经济工作会议点评投资要点：投资要点：25Q325Q3 以来，看空债市的较多，长债显著调整，超长债期限利差明显走阔。以来，看空债市的较多，长债显著调整，超长债期限利差明显走阔。截至 12月 11 日，10 年期国债收益率较 1 月 2 日上升 22BP，30 年期国债收益率上升 38BP，5年期商业银行二级资本债（AAA-）

2、收益率则上升了44BP。12 月 11日的“30Y-10Y”国债期限利差达 39BP，2023 年初以来利差为10,43BP,目前接近区间上限。考虑到今年 5 月政策利率下调了 10BP，但长债收益率大幅高于年初，不仅修正了 2024 年底大幅降息的预期，甚至定价了些未来加息的预期。本次中央经济工作会议明确提出，“继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，”这说明当前仍处于降准降息的大周期中。20262026 年政府债券净融资规模或小幅扩大年政府债券净融资规模或小幅扩大。中央经济工作会议提出，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，

3、规范税收优惠、财政补贴政策。”这说明 2026 年赤字率可能维持在 4%左右，政府债券净发行规模可能保持相对稳定，不会明显扩张，不会加剧政府债券的供给压力。我们预计 2026 年政府债券净融资规模 14.5 万亿左右，同比小幅增加。“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务。”我们认为，化债之下，城投融资需求依然将偏弱，信贷需求或持续偏弱。社融增速的重要性或下降社融增速的重要性或下降。本次中央经济工作会议未像 2024 年提出“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”我们认为，未来或逐渐淡化社融总量目标，更多地转向利率调控。我们预计 20

4、26 年社融增量 34 万亿左右，社融增速逐步降至 7.3%左右。当前当前，政策利率进一步下调的条件或已具备政策利率进一步下调的条件或已具备。货币政策往往相机抉择。央行行长 2025年“两会”经济主题记者会上表示，“今年实施好适度宽松的货币政策，要平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。”近期来看，我们认为，政策利率下调的条件或已具备。下半年美联储合计降息了 75BP，中美利差倒挂明显缓解，人民币汇率由贬值转为小幅升值；银行计息负债成本率稳步下行，25Q4 银行整体计息负债成本率同比降幅或超过 30BP，支撑 LPR 及政策利率进一步下

5、调；7 月以来，投资、消费同比增速下滑明显，信贷需求持续偏弱，经济下行压力上升。面对新的经济下行压力，或应及早大幅下调政策利率，小幅下调 LPR。20262026 年债市行情可能好于预期年债市行情可能好于预期。下半年以来下半年以来，债市走势经常与基本面脱钩债市走势经常与基本面脱钩，受机构受机构行为主导，特别是今年券商自营对债市节奏影响较显著。行为主导，特别是今年券商自营对债市节奏影响较显著。我们认为，10Y 以内政府债券看银行自营，30Y 看险资配置及交易盘，5Y 资本债看债基，3Y 以下信用债看银行理财。当前，长债收益率来到年内高点，经济下行压力上升，做多的胜率较高，耐心等待政策利率下调。我

6、们预计我们预计 20262026 年政策利率下调年政策利率下调 20BP20BP 左右左右，一季度可能迎一季度可能迎来政策利率下调来政策利率下调 10BP10BP。中长期来看，30Y 国债收益率跟人口结构紧密相关，我们预判，2026 年 30Y 国债收益率将跌破 2%。不同于一年之前的机构一致看多，当前非2 20 02 25 5 年年 1 12 2 月月 1 13 3 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 6页银机构很多看空债市，2026 年债市行情反而可能好于预期。银行负债成本较快下行，A 股上市银行整