债券研究-转型期基本面分析框架之二：消费率提升的堵点与期待-251205（22页）.pdf

1、消费率提升的堵点与期待转型期基本面分析框架之二报告核心观点我国居民消费率在全球处于相对偏低水平，“居民消费率明显提高”成为“十五五规划”的重点任务，我们在本文讨论我国消费率提升的堵点和期待。其一，应正确看待中外消费率在政府补偿、价格差异和特殊消费等方面的口径差异；其二，结构上，商品消费的重点在“质”和“品牌力”，服务消费率的差距相对更大，尤其医疗健康服务、文化娱乐服务等仍有提升空间；其三，影响因素上，收入是最核心因素，背后与就业、财产性收入、转移性收入等有关，收入提升往往带来乐观主义情绪，间接促进消费倾向；而收入分配、社保体系完善、消费场景、分类施策等也影响消费率，我们期待通过进一步深化经济体

2、制改革，推动消费率中枢明显提升。中国消费率偏低的口径原因我国居民消费率在全球范围相对偏低，且服务消费率差距更大，背后包含几个口径原因：一是政府消费的补偿，我国政府提供更多的免费和低价服务，计入政府消费支出口径；二是价格差异，政府消费更多按相关财政支出核算，在我国更多是成本价格，体现出更强的福利属性，居民消费中也有不少类别存在政府价格指导，可能使得我国的名义消费规模存在一定低估；三是海外服务消费中包含医疗保险、住房等强制性“特殊消费”，这部分消费并非越高越好，应客观看待这些口径因素对消费率中枢的影响。全球对比来看，我国消费差距主要体现在两个层面：一是，人均国民收入和发达经济体还有差距，从而制约人

3、均消费水平；二是，我国居民消费率（居民消费占GDP比例）在全球范围相对偏低，甚至低于不少新兴市场经济体。2024年，中国居民消费占GDP比重约40%，远低于同期美国的68%，同样低于人均GDP为1.3万美元时美国的61%。与欧盟（52%，2024年，后同）、日本（56%）、韩国（(49%)）等发达国家，以及土耳其（59%）、巴西（64%）、墨西哥（70%）等人均GDP较为接近的国家皆有一定差距。我国居民消费率偏低的原因何在？潜在空间如何？该从哪些方面入手提升居民消费？我们在本篇进行讨论。(divcenter)图表1：人均GDP与家庭消费支出占比(/divcenter)口径差异客观存在直观数据上

4、中美消费率存在显著差异，且服务消费的差距更为明显。区分商品和服务来看，2024年中美商品消费/GDP比例分别为18.6%和24.4%，服务消费/GDP比例分别为21.4%和43.6%，显示了中国与海外经济体消费率的差异，不过这一简单的数字对比之下其实还包含了多个口径原因：一是，政府消费的补偿。我国是大政府模式（有为政府），诸多公共服务和货物由政府部门免费或以较低价格向居民住户提供，这部分消费的政府补贴部分会计入政府消费支出口径，比如我国政府在教育、公共交通、医疗、文化设施、保障性住房等方面提供了较高的补贴，是对居民消费支出口径（尤其是服务消费支出）的弥补。鉴于此，在进行跨国家庭消费支出比较时，

5、将政府消费支出（在中国约占GDP的17%）纳入家庭消费支出的计算或更合理。二是，价格差异。在上述政府提供的消费方面，按国际惯例仅按相关部分的财政支出口径计入消费支出和GDP核算，在我国更多是成本价格，体现出更强的“低价福利”属性。且即使在低价的情况之下，我国政府消费率也明显高于美国，与其他发达经济体接近，高于海外发展中经济体。而居民消费的部分，也有不少商品和服务存在政府限价，比如公共医疗的政府定价和集采，通讯、电力、能源等由国央企运营的商品和服务价格也存在价格指导，价格在全球范围内同样偏低，使得我国居民消费支出和政府消费支出均可能存在一定程度的低估。三是，剔除“特殊消费”差距明显缩小。美国服务

6、消费中包含不少由社会结构性矛盾产生的强制性支出，如医疗保险、住房支出、部分医疗费用等，这些消费并非属于享受型开支，更多是维持基本生存或应对社会压力的开销，被称为“特殊消费”，我国这些消费的占比较低并不一定是坏事，不宜过度夸大这部分差距的影响。同时，这些特殊消费在核算口径上也有诸多差异：1）医疗保险方面，美国医保以商业保险为主，医保的缴纳计入居民消费支出；而中国主要以社会医保为基础，社会保险缴款在扣除社会保险福利后计入转移净收入，不再计入消费支出，存在一定的口径差异；2）虚拟房租方面，中国此前采用成本法核算虚拟房租，存在一定低估，统计方法近年由成本法改革为市场租金法，但差距依然相对明显。我们在此