利率收益率触达上限模型接近翻多-251207（16页）.pdf

1、证券研究报告核心观点相关报告债市调整，怎么办？我们认央行已经释放呵护信号，只是市场有误读，而且央行表态更倾向于相机决策，不希望市场过早交易货币宽松，不代表明年的货币宽松空间不足。从当前点位来看，10y国债收益率已经达到合意区间的上沿1.85%，30y国债也基本持平于房贷利率的税后收益2.3%，而且地方债发飞幅度触达年内上限，后续央行可能有进一步的“维稳”动作。从我们模型来看，周四晚至今模型持续转为震荡，接近翻多。综上，我们认为从空间维度债市可以乐观，只是明确的做多时点可能尚不清晰，可以把握左侧机会。本轮利率调整，主因是降息预期走低。11月中旬，金融时报文章显著为货币宽松降温，进一步加速债市利率

2、达到底部拐点。其次，供需结构问题助长了本轮超长债调整，一方面今年长久期国债净融资显著放量，另一方面，保险负债端增长放慢、配置权益占比上升，叠加压至历史低点的期限利差持续抑制配置盘热情，以及调整过程中长债波动上行也进一步放大了投资者的恐慌情绪。此外，利空因素还包括央行买债行为不及预期、基金销售新规博弈、恒大事件、股市波动与固收+赎回压力、重大会议预期等。后续利率如何走？央行对流动性宽松的支持依然明确。一方面，11月中旬金融时报发文只是指向短期内的央行态度，并不能代表明年全年都没有货币宽松操作；另一方面，12月3日金融时报正文也释放维稳债市的信号，只是标题被市场误读。进一步来看，回顾最近两年央行公

3、开市场操作，“收短放长”是常态，并不能代表货币政策收紧。长债利率怎么看？当前10年国债与7天逆回购利率之差在45BP左右，已经来到央行合意水平的上沿。30年国债的点位重点在如何确定30年国债和10年国债的利差。基于我国情况，当前个人房贷利率为3.06%，在仅考虑所得税的情况下，其税后收益率可能是30y国债的相对上限，目前是2.3%附近。再从央行与财政配合来看，本周的政府债发飞幅度基本是年内极值，参照今年3月和9月情况，后续央行可能有一定动作维稳债市，因此可以密切关注大行行为。对于交易盘，农商行大额增持，说明目前收益率水平已经具备性价比，未来需要密切关注券商行为，可能随时从减持转为增持，也预示利

4、率即将见顶。此外，我们的10年国债模型显示：12月5日，10年国债原始信号43.34%，MA5为66.42%，模型观点为调整，展现出了边际变化。本周国债收益率曲线熊陡，超长端表现尤为疲弱，后续还要调整吗？利率的上限在哪？如何理解央行意图？(divcenter)图1：国债收益率曲线大幅趋陡(/divcenter)1利率调整，主因是降息预期走低分析本轮长债利率调整的上限，首先应当探明本轮长债调整的原因何在。首先从供需结构出发。供给角度看趋势，30y-10y国债利差走阔不可避免。我国今年国债净融资显著放量，且近年长久期国债存量占比呈现增长态势。截至2025年11月30日，我国今年累计国债净融资6.2

5、3万亿元，较上年4.39万亿元提升42%，且10年以上国债存续占比从2023年的14.45%，提升至2024年的15.56%，到今年进一步提升至16.78%。而去年年末到今年年初30年国债与10年国债的期限利差又被压降到历史低位，进一步抑制了配置盘的需求，叠加今年以来保险负债端增长偏慢、配置权益占比上升等因素，导致全年期限溢价都在回补“超调的缺口”。另一方面，目前市场交易盘主要集中在30y国债，也会导致30y国债的波动较大，在市场恐慌时易出现“踩踏”。具体到当前的超长债利率加速上行，核心卖盘在基金和券商。至于宏观大逻辑方面，主因是货币宽松预期越来越低。11月13日，金融时报发文支持性货币政策促

6、进物价回升的效果会持续显现,为货币宽松预期降温，债市利率也基本到达底部拐点，与之对应，市场隐含的降息预期也开始下滑。“货币政策带来的积极效果还可能持续显现发力。根据理论和国际实践经验，货币政策通常存在一定的时滞，去年人民银行先后实施了四轮力度比较大的货币政策调整，今年5月又推出了一揽子货币政策措施，这些政策的效果还会持续显现出来，政策积极效应也会不断累积。当然，同时也要保持理性预期，货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果。比如，资金空转、资本市场波动加大等。未来要继续实施好适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏，保持对实体经济的较强支持