债券研究-固收利率周报：再论30年国债-251207（21页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 固收固收 再论再论 30 年国债年国债 华泰研究华泰研究 张继强张继强 研究员 SAC No.S0570518110002 SFC No.AMB145 +(86)10 6321 1166 仇文竹仇文竹*研究员 SAC No.S0570521050002 +(86)10 6321 1166 吴宇航吴宇航*研究员 SAC No.S0570521090004 +(86)10 6321 1166 欧阳琳欧阳琳*研究员 SAC No.S0570525070010 +(86)10 6321 1166 朱逸敏朱逸敏*联系人 SA

2、C No.S0570124070133 +(86)10 6321 1166 2025 年 12 月 07 日中国内地 利率周报利率周报 报告核心观点报告核心观点 30 年国债近日再次成为债市焦点。30 年国债在过去三年成为债市“标杆”，但受制于供求关系弱化、名义 GDP 回升、偏积极的宏观叙事、股债性价比等不利因素，投资者普遍看淡其中期表现。上周，市场更为谨慎，多个“小”扰动就引发 30 年国债出现大幅调整，期限利差显著走扩。短期看，30 年国债高拥挤度、低性价比风险得到了一定释放；拉长时间维度，伴随宏观叙事更加积极、风险偏好上升、“资产荒”逻辑弱化，利差正从“易平难陡”转向陡峭化，超长债波动

3、加剧成为常态，整体偏谨慎。操作上，蛰伏反击的思路不改，反击的触发剂是机构行为冲击或重回基本面、双降博弈，短期继续持有中短端信用债、存单、5-7 年及以下利率债。过去三年，过去三年，30 年国债的市场地位跃升年国债的市场地位跃升 以往提到长久期利率债，默认是 10 年期国开债或国债，而在过去几年，30年国债成为活跃券和标杆，表现为 30 年国债换手率大幅提升，30-10 年期限利差大幅压缩。30 年国债为何在过去几年受到“追捧”？背后至少有如下原因：一是，长期低利率的宏观叙事，最直接的表达方式就是持有 30 年国债。二是，“策略荒”叠加“资产荒”环境下竞相拉升久期。三是，配置盘与交易盘形成合力共

4、同推升 30 年国债走势。四是，供给端规模扩容与流动性改善。五是，TL 上市、30 年国债 ETF 的壮大，也起到了积极作用。今年以来，今年以来，30 年国债面临多重挑战年国债面临多重挑战 上述支撑 30 年国债持续走强的核心逻辑，在 2025 年迎来了现实层面的多重挑战，30-10 年利差结束了持续两年以上的压缩趋势。这一转变并非无迹可寻，我们在今年 2 月 27 日发布的利率长期走势再思考中，便对驱动逻辑的转变进行过前瞻性分析，并得到了初步验证，要点在于：一是，宏观叙事和认知改善。国内新旧动能转换正在从左侧进入右侧，政策导向上更注重供需平衡，如两重两新和反内卷等。二是，股债跷跷板与“资产荒

5、”逻辑松动。三是，中外国债利差倒挂明显。海外“零利率”的故事很难在国内出现，源于经济潜力、货币政策目标等都存在较大的区别。供供求担忧与定价权转换加剧短期调整求担忧与定价权转换加剧短期调整 市场的担忧主要集中在宏观叙事、股债性价比和供需层面。其中，供需关系而非基本面因素最为直接：一是，超长债供给压力增大、节奏或提前。二是，承接力量面临断档。银行负债端稳定性弱化与久期缩短；资产端面临浮盈空间收窄与账户摆布压力；监管指标源于资产负债久期错配压力上升，银行账簿利率风险指标（尤其是EVE）有压力。保险对超长债配置需求有限且收益率要求不同，分红险逐渐成为保险销售重点，但权益占比更高，久期较传统险更短。基金

6、短期呈现拥挤交易下的“多杀多”，销售新规等弱化久期较长玩家，也导致非银机构更为谨慎。短期风险有所释放，中期仍偏谨慎短期风险有所释放，中期仍偏谨慎 30 年国债能否企稳的核心是利率水平和性价比。短期来看，经历 11 月以来的持续调整，30 年国债的风险已部分释放，短期或进入震荡休整阶段，但整体偏弱势，10 年以内利率债或有超调修复的交易性机会。明年一季度债市的起点好于今年，但仍面临小幅压力：1）经济“开门红”预期升温；2）股债性价比向权益倾斜；3）公募销售新规待落地；4）长端供给不少，需求越来越靠保险，边际定价力量切换。基于上述判断，我们对长端、超长端仍偏谨慎，延续蛰伏反击思路，等待机构行为冲击