2026年货币流动性展望：“适度宽松”的政策含义-251210（8页）.pdf

1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|宏观专题报告2025 年 12 月 10 日专题报告专题报告核心观点：核心观点：根据国务院发展研究中心的解释，适度宽松的货币政策主要体现在三个方面：一是金融体系流动性充足；二是支持扩大内需；三是币值稳定和金融稳定。可见，今年市场预期中的政策宽松与政策实际发力方向，存在一定偏差。明年“适度宽松”的货币政策或仍不会集中反映在降准降息方面。“支持性”的政策立场明年仍将保持，具体将从“扩内需”与“防风险”两个层面加以落实。从货币政策优先级出发，我们认为“稳增长”、“金融改革/开放”与“防风险”三大目标相对重要。其中，扩内需是“稳增长”主要发力点，双支柱调控体系进一步

2、完善是金融改革/开放的抓手，而防范跨市场风险传导则是“防风险”的重点。如是，则政策执行情况可参考 2009、2016 年等年份。具体政策执行上，25BP 或是最大降准空间，降息理论上存在 10BP 空间。在贷款增速保持 1 个百分点下滑的情况下，明年流动性缺口约为 1 万亿，考虑 MLF、国债买卖，以及降准等政策的变化，25BP 的降准即可基本满足流动性需求；从央行之前降息的逻辑出发，明年降息的必要性并不明显，因此即便降息可能也主要发挥提振信心的信号作用。从泰勒规则出发，降息空间预计在 10BP 上下。受 PSL 净回笼影响，今年结构性工具投放余额较上年末减少超 1 万亿，背后反映的是货币政策

3、“支持性”立场的重新定位，从而淡化了“准财政”的工具使用。由于央行坚持“支持性”立场，PSL 等“准财政”工具或将有序退出。在这两项重要工具有序退出的同时，其它类型的工具仍有进一步丰富与扩张的可能，“促消费”、金融“五篇大文章”与科创仍是下一步政策支持的重点。金融改革与开放方面，关注以下变化：一是利率传导机制健全，利率走廊的“换锚”与机制改革是重点；二是存款准备金制度改革有望启动；三是围绕跨境、跨市场与新型金融产品的宏观审慎框架有望进一步完善；四是人民币国际化可能加速，资本项目开放力度可能加大；五是数字人民币的地位将会进一步巩固。流动性方面，狭义流动性在 2025 年表现为“前紧后松”，202

4、6 年继续保持宽松；广义流动性方面，信贷增速保持 6%，社融增速可能降至 7.8%。结论与展望：结论与展望：从政策目标的排序与 12 月政治局会议推测，明年货币政策的重心在于制度改革，而非政策发力。在“适度宽松”的政策原则下，流动性将继续保持充裕，考虑到当前收益率曲线形态已经走陡、恢复常态，预计流动性投放节奏上会注意前置。总体来说，明年货币政策对利率的影响并不明显，在财政政策保持今年力度的情况下，宏观方面的货币供求不会是影响利率走势的核心矛盾。预期差或主要集中在：政策面、预期面与外部冲击等方面。风险提示：风险提示：国内经济压力超预期；海外经济下滑幅度超预期国内经济压力超预期；海外经济下滑幅度超

5、预期张静静张静静S马瑞超马瑞超S“适度宽松适度宽松”的政策含义的政策含义2 2026026 年货币流动性展望年货币流动性展望敬请阅读末页的重要说明2宏观专题报告一、一、货币政策货币政策去年中央经济工作会议要求“实施适度宽松的货币政策”，市场对此抱以较高的预期。展望明年，货币政策仍将坚持“适度宽松”的政策基调。如何厘清“适度宽松”的真正含义，这是判断明年政策走向的关键。如何理解如何理解“适度宽松适度宽松”的货币政策的货币政策历史上，央行在 2008Q2-2010Q4 期间采取的是“适度宽松”的货币政策。但从实际执行情况来看，除了 2008 年的五次降息之外，2009-2010 年央行并未降息，甚

6、至于 2010 年 10 月开始加息；降准方面，除了 2008 年执行过 3 次降准以外，2009-2010 年存款准备金率再无调降，甚至在 2010 年调升存款准备金率3.5pct，可见“适度宽松”的货币政策并不能与降准降息直接划等号。今年以来，除了 5 月的“双降”外，“适度宽松”的货币政策并未在降准降息方面再度体现，截至 11 月末，市场对未来降息的预期不断减弱。相比 2024 年的两次降准降息，“适度宽松”政策体现的似乎并不充分。如何理解“适度宽松”的正确含义？对此，国务院发展研究中心给出解释“2009 年，我国开始实施适度宽松货币政策，其内涵是：根据形势变化及时适度调整货币政策，确保