【山西证券】煤炭行业信用分析报告：煤炭行业信用风险观察与展望-251205（4页）.pdf

1、请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 1煤炭煤炭行业信用分析报告领先大市煤炭煤炭行业信用分析报告领先大市-A(维持维持)煤炭行业信用风险观察与展望煤炭行业信用风险观察与展望2025 年年 12 月月 5 日行业研究日行业研究/行业分析行业分析煤炭板块近一年市场表现煤炭板块近一年市场表现资料来源：常闻首选股票评级首选股票评级相关报告：【山证煤炭】煤炭进口数据拆解：25 年10 月进口环比收缩 2025.12.1【山证煤炭】行业政策点评 2026 年电煤中长期合同点评：符合预期，港口基准价维持不变 2025.11.20分析师：分析师：胡博执业登记编码：S076

2、0522090003邮箱：投资要点：投资要点：“反内卷”扭转预期？：“反内卷”扭转预期？：2025 年反内卷带动政策转向，煤炭价格反弹，尽管价格上涨超预期，信用市场对反内卷并不敏感。主要因为现阶段煤炭信用对于煤价变化相对钝化，而且前期跌价时煤炭相关债项并未出现显著风险释放。从核心宏观目标来说，反内卷主要是为了扭转通缩趋势，因此传导链条为“通缩反内卷盈利提升通胀”，而通胀水平提升需要各环节维持合理利润。因此煤炭反内卷政策并非供应单向收缩，而是均衡统筹考虑。对比供给侧改革和山西查三超，反内卷和前两者底层逻辑不同，供给侧改革是债务驱动，山西查三超是安全驱动，反内卷是通缩驱动。预计反内卷对供应的压缩高

3、于山西查三超，但低于供给侧改革。2026 年煤炭供需展望：年煤炭供需展望：动力煤方面，2026 动力煤或整体处于紧平衡。反内卷后国内供应收缩，进口补充，政策二次转向后关注国内供应弹性变化。2025 年以来终端需求回落，下游需求结构存在分化。四季度需求超预期来自补库。上半年长协倒挂未实质触动长协体系，新长协方案向市场化方向小幅修正。预计 2026 上半年动力煤市场压力仍在但同比 2025 年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从 2026 下半年开始。中枢预测为 750 元/吨左右。炼焦煤方面，2026 年炼焦煤预计供应弹性来自海外，需求小幅收缩。25 年下游开工维持高位，铁水表现尚可。考虑前期钢厂减

4、产传闻较多，炼焦煤需求表现略好于预期。需求表现好或与前期房地产拖累作用减弱有关，现阶段板材生产占主导，有力支撑铁水。短期需求持续性来自于冬储，2026 年需求或小幅收缩。2025 年反内卷之后，金融和实体共振，焦煤价格波动更大。2026年炼焦煤价格中枢有望维持 1500-1600 元/吨。信用基本面观察：信用基本面观察：煤炭债存量低于供给侧改革时期，存量目前围绕永煤事件爆发后的低点规模波动。新发债接续正常，行业负债率稳定，关注后续周期变化对企业融资需求的影响。受益于超长信用债发行浪潮，存量煤炭债平均期限屡创新高。信用利差处于低位，25 年以来机构“控久期”操作频繁，但期限利差有所分化。信用一体

5、化方面，整体利息覆盖处于周期磨底阶段，反内卷后边际改善。2026 年信用风险展望：年信用风险展望：反内卷修正底部预期，但若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险。本轮煤炭信用周期特征更贴近供给侧改革前期而非永煤事件前期。当前煤炭债平均期限偏高，景气下行后机构对相关债项的久期控制或带来一定估值风险。低等级主体稳定性弱于中高等级，若煤价长期下行尾部主体风险释放概率提升。此外，煤价长期下行也将会对一体化中的低资质主行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2 2体利润、内部亏损面、现金流等有所冲击，“信用一体”或再次走向“信用分化”。风险提示风

6、险提示：关注经济增速变化对煤价的影响；关注超预期事件发生对煤炭行业带来的影响；关注流动性环境变化对煤炭债带来的影响。行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3 3分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补