主题策略-策略专题研究：ERP的改进实践-251203-三个皮匠报告

1、ERP的改进实践(divcenter)#03摘要(/divcenter)1、FedModel重要假设：股票定价时，使用名义利率而非实际利率，利率和估值负相关。2、FedModel失效的原因：低利率低通胀低增长时代，投资者理性地调低了对未来名义盈利增长的预期，利率下行但估值依旧下降。3、无论是美股还是A股，基于DCF模型计算ImpliedERP，对股债收益率更有指引性。风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。市场流动性超预期变化。历史数据不代表未来。03A股市场，ERP（FedModel）的上下两倍标准差分别对应权益市场的阶段性低点和高点031980-2002年，ERP

2、（FedModel）对美股的指引作用较强，但后续明显失效03ERP（FedModel）对日本股市无明显指引作用03考虑通胀后的实际收益率，也无法改变FedModel失效的事实关于FedModel（美联储模型）失效的原因，其核心问题可能并非简单地源于使用名义利率（如10年期国债收益率）作为无风险利率基准，从而导致其与股票等实物资产的直接可比性存在争议。但尝试美国通胀保值债券（TIPS）收益率、克利夫兰联储计算的实际利率，或者BBA级企业债收益率后，这些调整均未能显著改善FedModel在2002年之后对市场走势解释力和预测能力的持续下降。(divcenter)图表：标普500FedModelER

3、P（基于不同债券收益率）(/divcenter)03FedModel重要假设：股票定价时，使用名义利率而非实际利率，利率和估值负相关要理解美联储模型的失效，首先必须解构其生效的理论基础。美联储模型实际上是一个关于资产相对定价的简单法则，它假设股票不仅是实物资产，更是名义资产，其收益率应与名义债券收益率挂钩。在1980年至2000年间，这一模型之所以表现优异，主要是因为当时的宏观环境处于通胀预期主导的阶段。高通胀推高了债券收益率，同时也通过提高折现率压低了股票估值（即提高了盈利收益率）。通胀成为了连接股债两类资产的共同因子，使得两者的收益率呈现出高度的正相关性。03FedModel失效的原因：低

4、利率低通胀低增长时代，投资者理性地调低了对未来名义盈利增长的预期，利率下行但估值依旧下降当通胀率降至极低水平甚至出现通缩风险时，他们意识到低利率不再是“货币宽松”的信号，而是“增长匮乏”的信号。因此，尽管债券收益率因避险需求和央行干预而下降，股票的估值并未上升，因为投资者理性地调低了对未来名义盈利增长的预期。这一机制是美联储模型失效的理论基石。03基于DCF模型计算ImpliedERP基于DCF模型计算隐含股权风险溢价（ImpliedERP）的核心，在于对未来增长预期做出合理假设。在此方法中，我们通常将市场指数（如标普500）过去三年至未来两年的盈利复合年增长率（CAGR）作为短期（例如第1-5年）的增长预期，而将同期经济体的名义GDPCAGR作为其进入稳定增长阶段后的长期增长预期。对于股东所能获得的现金流，则采用指数的股息率与股份回购收益率之和来代表。其中，Price是当前指数价格，ImpliedERP=r10Y国债收益率，CashFlow?=股息率+回购率，R_mathrm:f是长期增长率03无论美股还是A股市场，ImpliedERP相较于FedModelERP，对股债收益率更有指引性(divcenter)图表：ImpliedERP和FedModelERP对未来1年股债收益率差值的预测表现（美股）(/divcenter)

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