【华源证券】12月债市投资策略：关注大幅调整后的长债配置价值-251204（7页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收点评报告固收点评报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人关注大幅调整后的长债配置价值关注大幅调整后的长债配置价值12 月债市投资策略投资要点：投资要点：近日，超长债表现格外疲软，类似非银卖出踩踏。近日，超长债表现格外疲软，类似非银卖出踩踏。11 月 20 日-12 月 2 日银行间超长（剩余期限 20Y 以上）利率债二级交易来看，券商自营-401 亿，债基-221 亿，险资+609 亿。因非银普遍预期资本利得空间有限，近期券商自营及债基系统性快速降

2、久期，导致超长债收益率明显上升。债市供给问题较为突出。债市供给问题较为突出。2018 年以来，政府债券净发行规模快速增长，从 2018 年的仅 4.77 万亿增长至 2025 年（截至 12 月 2 日）的 13.35 万亿，使得债券供给大幅增加。2025 年政府债券净发行规模预计 13.8 万亿左右，较上年增加 2.5 万亿；2024年央行国债持仓增加了 1.35 万亿，今年前 10 个月央行因部分持仓国债到期导致国债持仓规模减少了 0.73 万亿，相当于今年针对市场机构的政府债券净供给较上年多4.5 万亿。由于 2025 年股市上涨，年金、券商自营、理财及基金等降低债券持仓比例及久期等，债

3、市增量基本靠银行自营消化。未来超长债存在供求失衡的压力未来超长债存在供求失衡的压力。近几年，超长期特别国债大量发行，叠加地方债发行规模大增及发行期限显著拉长，发行期限 20 年及以上的利率债年度发行规模从2021 年的 1.96 万亿增长至 2025 年（截至 12 月 2 日）的 5.28 万亿。这使得银行自银行自营债券投资久期压力明显上升营债券投资久期压力明显上升。超长债配置需求主要来自寿险。保险预定利率显著下调或带来保费增长放缓，险资发力分红险产品，险资非标投资到期高峰或接近尾声，未来险资对超长债的配置需求可能减弱。由于银行账簿利率风险指标约束由于银行账簿利率风险指标约束，银行一级投标后

4、往往需要在二级市场适度净卖出超长利率债。未来，公募基金惩罚性赎回费新规可能导致主动债基规模下降，且债基可能主动降久期，险资对超长债配置需求也可能减弱。倘若继续大量发行超长政府债券，可能面临需求不足问题，超长债或面临供求失衡的问题。超长债问题的解决建议从供需两端发力。超长债问题的解决建议从供需两端发力。首先，供给方面，需要适当控制政府债券发行期限，并探索发行浮息债，以解决银行投资超长债面临的利率风险问题。其次，需求方面，需要央行自身配置超长债，鼓励险资等加大超长债配置，降低资产负债久期缺口。当前当前，30Y30Y 政府债券收益率高于年内低点近政府债券收益率高于年内低点近 40BP40BP，显著抬

5、升了发行成本显著抬升了发行成本，也导致社会融资成本面临较大的上行压力也导致社会融资成本面临较大的上行压力。1111 月央行买入国债规模仅月央行买入国债规模仅 500500 亿元亿元，对于投放流动性的作用非常有限，当前债市需要央行大幅加大买债力度。此外，由于超长债供给多，且非银普遍对超长债的投资意愿低，需要央行直接买入超长债，以缓解超长债供求失衡的压力。当前当前，政策利率进一步下调的条件或已具备政策利率进一步下调的条件或已具备。货币政策往往相机抉择。央行行长 2025年“两会”经济主题记者会上表示，“今年实施好适度宽松的货币政策，要平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经

6、济与保持银行体系自身健康性的关系。”近期来看，我们认为，政策利率下调的条件或已初步具备。9 月和 10 月美联储合计降息了 50BP，年内还可能再降息 25BP，中美利差倒挂明显缓解，人民币汇率由贬值转为小幅升值；银行计息负债成本率稳步下行，25Q4 银行2 20 02 25 5 年年 1 12 2 月月 0 04 4 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 7页整体计息负债成本率同比降幅或超过 30BP，支撑 LPR 及政策利率进一步下调；7月以来，投资、消费同比增速下滑明显，信贷需求持续偏弱，经济下行压