2026年国内通胀展望：通胀能否回升-251201（10页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/Table_Date 2025.12.01 通胀能否回升通胀能否回升 Table_Authors 应镓娴应镓娴(分析师分析师)021-23185645 登记编号登记编号 S0880525040060 梁中华梁中华(分析师分析师)021-23219820 登记编号登记编号 S0880525040019 Table_Report 相关报告相关报告 外需修复，推升供给 2025.11.30 同比转负，有待需求提振 2025.11.27 弱就业、强增长 2025.11.26 财政将如何发力 20

2、25.11.20 破“7”之旅 2025.11.19 2026 年国内通胀展望 本报告导读：本报告导读：展望展望 2026 年，耐用品补贴乘数年，耐用品补贴乘数存在存在递减递减可能可能，物价修复的关键，物价修复的关键仍仍取决于财政有效投取决于财政有效投入，尤其是向消费与服务领域的倾斜。入，尤其是向消费与服务领域的倾斜。中性情境下，中性情境下，CPI 和和 PPI 中枢有望温和上移。中枢有望温和上移。投资要点：投资要点：Table_Summary 核心核心 CPI：近几个月为何持续上行？：近几个月为何持续上行？10 月核心 CPI 重返 1%区间释放了积极信号，且数据相比去年确实更加扎实，但其背

3、后并非内需的普遍性复苏，而是得益于国际金价避险、以旧换新政策撬动及假期错位等特定因子的共振，具有显著的脉冲性与结构性特征。剔除这些扰动后，当前价格底色更多表现为“止跌”，虽然底部支撑相比去年已明显增强，但尚难断言内需已进入全面修复通道。核心核心 CPI 为锚，两大为锚，两大关键关键考验。考验。1、“旧动能”的续航力：“旧动能”的续航力：政策预期政策预期加码，但乘数效应递减。加码，但乘数效应递减。预计 2026 年财政支持将“增量扩面”，重点向服务业延伸。但需警惕乘数效应衰减：一是耐用品集中置换可能透支需求，且面临高基数约束；二是随着政策向日用品及服务扩容，其单价与权重“降维”，新增资金的杠杆效

4、应或弱于今年。2、“底色”的方向：“底色”的方向：需财政有效支出打通正向循环。需财政有效支出打通正向循环。剔除短期脉冲，价格底色取决于内生需求。在房地产存量调整持续的背景下，单纯的消费补贴仅能治标。借鉴日本 1995 年经验：核心 CPI 回升的关键在于财政支出规模和结构的质变从 1994 年低乘数的“减税”（被储蓄吸收），转向 1995 年高比例的“政府直接购买与投资”，直接创造有效需求。因此 2026 年要夯实价格回升基础，不能仅靠财政规模的“惯性延续”，或可以等待更大力度、结构更有效的政府投入落地，尤其是增加向服务业的补贴倾斜。展望展望 2026 年，中性预期下，年，中性预期下，预计预计

5、 2026 年年 CPI 和和 PPI 同比中枢同比中枢或边或边际抬升际抬升。1、核心、核心 CPI 重心上移。重心上移。不同于 2025 年依靠“以旧换新”对实物消费的拉动，2026 年回暖的关键变量将切换至“服务 CPI”的修复弹性，这取决于内需政策能否有效扩容。若受制于高基数与内生动力温和修复，核心 CPI 实质性站稳 1%关口或仍需政策超预期支持。非核心项中，猪油价格存在维持低位的可能。2、PPI 同比同比前低后高，博弈中修复。前低后高，博弈中修复。PPI 修复仍处于“地产拖累”与“供给重塑”的博弈中。下行压力来自地产新开工端的疲弱；而破局的关键在于“反内卷”政策的执行力度。随着产能置

6、换、能耗双控等供给侧改革措施有效执行，部分竞争过度的制造品、工业品有望率先实现供需平衡与提价，整体上“反内卷”政策对 PPI 的影响或渐进式体现。风险提示：风险提示：外部环境不确定性；房地产走势不确定性仍存；政策力度不及预期。宏观专题宏观专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 目录目录 1.核心 CPI：近几个月为何持续上行？.3 2.核心 CPI 为锚，面临两大考验.6 3.风险提示.9 WUVZmOwOpMqNnPrPxOpQnN8OcM8OsQpPoMmRiNpOsQkPqQtR8OqRrQvPoPqRxNnOrN宏观专题宏观专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 o