【东方金诚】摊余债基“开放潮”的变化与机会-251201（10页）.pdf

1、关注东方金诚公众号获取更多研究报告作者作者时间时间东方东方金诚金诚 研究研究发展部发展部分析师 姚宇彤部门总监 于丽峰部门总监 冯琳2025 年 12 月 1 日摊余债基摊余债基“开放潮开放潮”的变化与机会的变化与机会核心观点摊余债基是使用摊余成本法估值的债券型基金，采用“持有至到期”策略，封闭式运作、定期开放，具有净值波动小且稳健增长的特点。摊余债基曾在资管新规净值化转型过渡期间密集发行，2021 年过渡期结束后，审批节奏收紧，摊余债基进入存量运作阶段，目前市场存续 190 只，其中正常运作 187 只，合计规模 1.48 万亿元。据基金三季报披露数据显示，今年以来进入开放期的摊余债基持仓策

2、略发生明显变化，由重仓政金债转为重仓信用债。我们认为导致这一变化的主要原因为：从资产端来看，信用债在当前低利率环境下更具票息优势；从负债端来看，摊余债基投资者结构中银行理财的占比不断提升，银行理财的投资偏好也推动摊余债基增加信用债配置。从三季报披露的重仓非金信用债特点来看，摊余债基偏好高等级央国企信用债，非金信用债持仓久期与其封闭期相匹配。因 12 月及明年上半年大量到期的摊余债基以 35 年封闭期为主，结合当前的利差水平，我们认为 35 年期高等级信用债仍有一定的利差压缩空间，投资者可适度参与摊余债基开放期配置带来的信用债行情。摊余债基“开放潮”的变化与机会1一、一、什么是摊余债基？什么是摊

3、余债基？摊余成本法债券基金（以下简称摊余债基）摊余成本法债券基金（以下简称摊余债基）是采用摊余成本法对债券资产进行估值的债券基金。它是资管新规发布后，净值化转型过渡期的重要产品，以平衡“净值化”和“防范刚兑风险”的需求。2018 年 7 月央行发布的关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 中表明，“过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的 1.5 倍”。2019 年2020 年，摊余债基密集发行，客户以银行自营为主，产品封闭期多为 35 年，

4、主要配置政金债；2021 年之后，随着资管新规过渡期结束，监管对摊余债基审批节奏收紧，摊余债基进入存量运作阶段，主要靠“老产品滚动运作”维持规模。摊余债基主要有以下特点：1）摊余成本法计量摊余成本法计量，净值波动较小净值波动较小。摊余债基最核心的特征是采用摊余成本法计量，即按照债券买入成本计量，将债券票息和买入时的溢价或折价，在存续期内按照实际利率摊销至每一天。因此，摊余债基的净值并不反映持仓债券每日的市场价格，净值波动较小，往往呈现“上台阶”式的稳健增长趋势。2）采用采用“持有至到期策略持有至到期策略”，封闭式运作封闭式运作。根据会计准则和资管新规，采用摊余成本法计量的金融资产需通过“以收取

5、合同现金流为目标”的业务模式测试，和“特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息支付”的合同现金流量测试（SPPI 测试）。这就要求摊余债基需采用“持有至到期策略”，通过持有债券至到期获取本金和利息实现收益，这也使得银行二级资本债和永续债等部分含有减记或转股条款的债券因不满足 SPPI 测试，而无法为摊余债基所配置。同时，资管新规规定，采用“摊余成本法”估值的产品必须是封闭式产品，摊余债基在封闭期内不接受申购赎回，仅在开放期允摊余债基“开放潮”的变化与机会2许资金进出，以满足摊余债基“持有至到期”的需求，防止因流动性需求而被迫卖出债券。3）杠杆上限高杠杆上限高、要求久期匹

6、配要求久期匹配。因摊余债基封闭式运作，风险较低，基金杠杆率上限为 200%，高于普通开放式债基的杠杆率上限 140%，在市场利率下行时，可通过杠杆放大收益。同时，根据资管新规要求，摊余债基持有的资产组合久期不得长于封闭期的 1.5 倍，确保债券到期时资金可覆盖开放期的赎回要求。目前存续的摊余债基合计 190 只，其中正常运作的 187 只，3 只暂停运作，根据三季报披露的数据，正常运作的摊余债基合计规模为 14835.41 亿元。因2019 年2020 年期间密集成立的摊余债基封闭期多为 3-5 年，今年以来陆续进入开放期，且主要集中在今年 9 月至明年上半年，合计规模 7634.82 亿元，