政策：兜底还是刺激？——2026年宏观十问-251128（9页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！政策：兜底还是刺激？政策：兜底还是刺激？20262026 年宏观十问年宏观十问 证券研究报告 宏观深度报告/2025.11.28 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 相关报告相关报告 1.剔除基数，利润仍弱 2025-11-27 2.12 月降息摇摆不定全球经济观察第 21 期 2025-11-22 3.就业企稳掣肘降息9 月美国非农数据解读 2025-11-21 核心观点核心观点 经济结构经济结构转型过程中，逆周期政策的主要任务是兜底转型过程中，逆周期政策的主要任务是兜底：触发政策加码的触发政策加码的条件，并非经济增长的压力，而主要

2、是财政的底线压力。条件，并非经济增长的压力，而主要是财政的底线压力。逆周期政策的兜底特性在今年下半年有充分地体现。当民生类的刚性支出受到影响的时候，意味着地方政府的财政已经出现了压力，我们认为，这是直接触发了 5000 亿元政策性金融工具和 5000 亿元的地方债务结存限额的原因。20262026 年重大风险暴露的概率和程度基本决定了逆周期政策的力度年重大风险暴露的概率和程度基本决定了逆周期政策的力度：地方政府的财政地方政府的财政的现金流压力相对可控。的现金流压力相对可控。至少在明年三季度之前，地方政府的财政并不会因为现金流问题出现太大的风险；金融系统的静态压力也相金融系统的静态压力也相对可控

3、。对可控。货币政策的重心已经在向银行系统的健康性和安全性倾斜，央行对信贷规模的诉求有所下降，呵护净息差更为更加重要的目标；就业的风险就业的风险核心在出口，但明年的出口可能并不弱。核心在出口，但明年的出口可能并不弱。非美市场增量展现超预期韧性，而海外需求的扩张也会对明年的出口提供支撑。20262026 年年政策博弈的关键变量聚焦房地产政策博弈的关键变量聚焦房地产：20262026 年政策博弈的题眼，还年政策博弈的题眼，还是房地产。是房地产。一线城市房产的估值仍然偏贵，截止今年 10 月，一线城市住房租金回报率约为 1.81%，仍然倒挂于 30 年国债到期收益率，房价仍有下行的压力。如果房价没有出

4、现短时间内的急跌，那么风险整体可控，逆周期政策预计仍然是边际加码、托而不举的状态。这就意味着，明年国内的经济基本面，或仍会延续今年趋势。风险提示：风险提示：增量政策超预期；房地产景气度企稳进度不及预期；海外政策及地缘政治变化超预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 内容目录内容目录 1 1 政策：兜底还是刺激？政策：兜底还是刺激？.3 3 2 2 风险提示风险提示 .8 8 图表目录图表目录 图图 1 1：20252025 年年 7 7-1010 月，房地产投资实际施工强度再次大幅下滑月，房地产投资实际施工强度再次大幅下滑 .4 4 图图 2 2

5、：20252025 年年 8 8-1010 月，全国成交土地总价再次明显下滑月，全国成交土地总价再次明显下滑 .4 4 图图 3 3：20252025 年年 1010 月，财政用于社会保障和就业的支出超季节性回落月，财政用于社会保障和就业的支出超季节性回落 .5 5 图图 4 4：银行对公房地产业务不良率持续提升银行对公房地产业务不良率持续提升 .6 6 图图 5 5：银行个人住房按揭不良率持续提升银行个人住房按揭不良率持续提升 .6 6 图图 6 6：20252025 年年 4 4 月以后，对东盟、非洲、拉美出口显著偏强月以后，对东盟、非洲、拉美出口显著偏强 .6 6 图图 7 7：“对等关

6、税”以后，美国商品进口需求快速回落“对等关税”以后，美国商品进口需求快速回落 .7 7 图图 8 8：截止截止 20252025 年年 1010 月，一线城市住房租金回报率仍然倒挂于月，一线城市住房租金回报率仍然倒挂于 3030 年国债年国债 .7 7 0YVZrNzRxOqRnOrOqMrNrQ6M8Q8OpNmMnPtOjMmNtRkPpPmN6MpOqQuOrMtPMYnNqP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观深度报告/证券研究报告 1 1 政策：兜底还是刺激？政策：兜底还是刺激？结构转型是中国经济当前的宏观底色，经济中既有周期性问题，也有结构性问题。在转型过程