11月制造业PMI点评：关注价格改善的信号-251130（10页）.pdf

1、关注价格改善的信号2025年11月中国官方制造业PMI在49.2%，环比+0.2pct；官方非制造业PMI录得49.5%，环比-0.6pct；综合PMI产出指数49.7%，较上月-0.3pct。总结：11月mathbfPMI回升幅度处于季节性中性，不过10月mathbfPMI已是同期低点，温和回升反映经济动能的改善相对有限。拆分结构看，11月新订单、生产分别拉动PMI环比回升约0.lpct。工作日天数增加，生产节奏加快，生产与下游订单均有改善，但淡季效应更占主导，PMI回升幅度较为有限。但结构上，原材料购进价格、出厂价格加速改善，建筑业PMI业务活动预期连续两个月改善，积极信号增多，“反内卷”

2、与前期宽信用政策对预期的影响或在持续。对于债市而言，年尾经济数据的影响渐弱，政策预期博弈或有所上升，聚焦12月中央经济工作会议对财政、消费、地产等领域定调。“两个5000亿”或受制于季节因素，提振需求的影响或持续至2026年上半年释放，12月市场关注重心或转向次年政策方向博弈。“十五五”开门红诉求偏强，预计2026年宏观政策靠前发力，一季度PMI修复的概率偏大，可能重返荣枯线以上，短期聚焦机构跨年行情、财政货币政策的预期博弈等。1、制造业PMI：淡季之下弱修复，价格改善加速（1）新订单：mathbf11月新订单环比抬升，好于生产端升幅。新订单环比+0.4pct仍在荣枯线。10月低基数之下，11

3、月回升幅度偏大，但指数持平2021、2023年,仍低于去年同期。“新订单-新出口订单”收窄，显示出口订单的回升相对更强。（2）生产：生产环比+0.3pct至50.0%，回到荣枯线水平。11月生产节奏恢复有限，主因淡季影响延续释放，下游投资施工等节奏继续收敛，虽然工作日天数环比增多，但淡季效应也进一步体现，对生产的带动有限。（3）外贸：新出口订单低位回升。上月受国庆假期影响，港口出口出货节奏或受到一定扰动，新出口订单下滑幅度较大，11月相应修复斜率也偏快，新出口订单回到中性水平。（4）价格：“反内卷”与成本上涨支撑价格改善。原材料购进价格、出厂价格环比+1.lpct、+0.7pct，抬升幅度超过

4、体现数量的生产、新订单。“反内卷”推进，叠加上游煤炭、铁矿石价格上涨，11月成本支撑有所显现。（5）库存：产成品去库加快。11月工作日增加生产、采购小幅加快，但总体增量有限，原材料库存维持在47.3%，去库维持偏快。产成品库存去化加速下行，位于同期偏低，库存压力继续减轻。2、非制造业PMI:投资预期继续上行（1）建筑业：“宽信用”加力之下，预期连续攀升。11月建筑业新订单环比+0.2pct，而业务活动预期+1.9pct至2024年4月以来新高。“两个5000亿”提振下预期连续走高，政策效果有望在年尾至明年一季度持续释放。（2）服务业：服务业PMI回落至荣枯线下方。国庆假期服务消费需求集中释放后

5、，11月消费进入淡季，住宿餐饮、交通运输、文旅等在上月高基数之下均有回落。另外，销售价格和投入品价格均抬升1个百分点以上，一定程度上或体现“反内卷”效果。风险提示：“宽信用”政策效果滞后释放。华创证券研究所相关研究报告一、制造业PMI：淡季之下PMI弱修复，价格改善加速2025年11月中国官方制造业PMI在49.2%，环比+0.2pct；官方非制造业PMI录得49.5%，环比-0.6pct；综合PMI产出指数49.7%，较上月-0.3pct。(divcenter)图表211月制造业PMI回升斜率偏温和(%）(/divcenter)11月PMI回升幅度处于季节性中性，不过10月PMI已是同期低点

6、，温和回升反映经济动能的改善相对有限。拆分结构看，11月新订单、生产分别拉动PMI环比回升约0.lpct。工作日天数增加，生产节奏加快，生产与下游订单均有改善，但淡季效应更占主导，PMI回升幅度较为有限。但结构上，原材料购进价格、出厂价格加速改善，建筑业PMI业务活动预期连续两个月改善，积极信号增多，“反内卷”与前期宽信用政策对预期的影响或在持续。对于债市而言，年尾经济数据的影响渐弱，政策预期博弈或有所上升，聚焦12月中央经济工作会议对财政、消费、地产等领域定调。“两个5000亿”或受制于季节因素，提振需求的影响或持续至2026年上半年释放，12月市场关注重心或转向次年政策方向博弈。“十五五”