【海通国际】首次覆盖：AI持续渗透业务；提升利润率是明年关键任务-251130（14页）.pdf

1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 30 Nov 2025 知乎知乎-W Zh

2、ihu(2390 HK)首次覆盖：AI 持续渗透业务；提升利润率是明年关键任务 AI continues to permeate every business line;expanding margins is the top priority for next year:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$9.56 目标价 HK$14.80 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 E-S-G:0-5,(Please refer to the Append

3、ix for ESG comments)市值 HK$2.58bn/US$0.33bn 日交易额(3 个月均值)US$0.18mn 发行股票数目 254.42mn 自由流通股(%)65%1 年股价最高最低值 HK$15.20-HK$8.32 注：现价 HK$9.56 为 2025 年 11 月 28 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-14.5%-25.3%3.2%绝对值（美元）-14.7%-25.2%3.2%相对 MSCI China-9.9%-28.4%-28.8%Table_Profit Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E

4、Dec-27E Revenue 3,599 2,747 2,432 2,449 Revenue(+/-)-14%-24%-11%1%Net profit-96 33 47 100 Net profit(+/-)n.m.135%42%111%Diluted EPS(Rmb)-0.19 0.07 0.09 0.19 GPM 60.6%61.7%62.0%62.0%ROE-2.2%0.8%1.1%2.3%P/E n.m.137 105 50 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)我们首次覆盖知乎我们首次覆盖知乎-W(2390

5、 HK)：知乎是中国领先的问答式在线内容社区，凭借高黏性、高信任度的“专业讨论”场域，持续吸纳高价值用户与品牌预算。我们认为，生成式 AI 在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景的深度融合，有机会撬动平台内容供给与商业转化双端效率，带来新的变现弹性。25 年三季度业绩回顾：年三季度业绩回顾：公司总收入同比下降 22%、环比下滑 8%至 6.589 亿元，较市场预期高 1.5%；经调整净亏损 2,100 万元，优于市场预期的亏损 5,900 万元。经调整经营利润率-11%，总运营费用同比降 24%。经调整毛利率同比降 3 个百分点至 61%；月付费用户（MPU）同比下滑 13%至 1,430

6、 万。在线营销业务四季度触底，付费会员仍在调整：在线营销业务四季度触底，付费会员仍在调整：1）在线营销业务预计在第四季度触底，管理层对此保持信心，并设定 2026 年每季度营销服务收入不低于25年三季度水平；2）付费会员仍在打磨，正进一步区分免费/付费体验，并把会员权益更深嵌入社区，我们预期四季度收入为 3.44 亿元；3）职业教育已达盈亏平衡，因其体量较小，已并入“其他业务”。据此，我们预测 4Q25/FY25 总收入分别为 6.4 亿元/27.5 亿元，同比-25%/-24%。维持全年盈亏平衡目标，维持全年盈亏平衡目标，2026 利润依旧是重点：利润依旧是重点：三季度出现小幅亏损属于主动优