【国金证券】12月FOMC前的“人造迷雾”-251123（8页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 在 10 月的 FOMC 记者会中，鲍威尔将当前环境称之为“迷雾中开车，需要放缓车速小心行驶”，并将市场预期向 12 月不降息方向引导。自那之后，联储官员普遍转向鹰派，强调通胀的上行风险并支持 12 月暂停降息：12 月降息预期一度从完全定价跌至不足 30%。鲍威尔的本意或是引导市场定价预期的回摆，保持预期管理的有效性，但从结果来看有些玩脱了，至少 9 月非农的数据指向了 12 月继续降息的必要性。9 月失业率继续跳升 0.12 个百分点，从 8 月的 4.32%升至 4.44%，已经几乎达到联储在 9 月 SEP 中预期的年末 4.5%水平。更为关键

2、的是，失业率的持续上行意味着美国劳动力的供给似乎并没有想象中的弱，即过去几个月，个位数甚至负增长的非农新增就业低估了就业的疲软程度。因此，我们面对的是联储的“人造迷雾”，强行制造降息悬念，增加预期弹性。如果 12 月不降息，将带来实体经济进一步走弱的风险。其次，美股 AI 叙事将遭受更大波动。最后，无论是“鹰派降息”和“鸽派暂停”，货币政策预期管理将更加混乱，我们可能会见到有史以来最割裂的一次议息决议。我们当前的基准情形依然是 12 月继续降息，明年上半年也可能以季度频率延续，年中达到周期终点 3%-3.25%区间；更重要的是，我们认为联储的主动扩表将在 2026 年上半年靠前落地，最早可能在

3、明年 3 月会议便可能明确扩表计划保持流动性充裕对美国实体经济更加重要。风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026 年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 在 10 月的 FOMC 记者会中，鲍威尔将当前环境称之为“迷雾中开车，需要放缓车速小心行驶”，并将市场预期向 12 月不降息方向引导。自那之后，联储官员普遍转

4、向鹰派，强调通胀的上行风险并支持 12 月暂停降息：12 月降息预期一度从完全定价跌至不足 30%。图图 1 1：美国：美国 1212 月降息月降息预期呈现大幅波动预期呈现大幅波动 来源：Wind，国金证券研究所 鲍威尔的本意或是引导市场定价预期的回摆，保持预期管理的有效性，但从结果来看有些玩脱了，至少 9 月非农的数据指向了 12 月继续降息的必要性。由于非官方的 ADP 小非农以及谘商会等数据在 9-10 月表现较差，此前市场对于 9 月非农的新增就业预期并不高（约5 万人左右水平）；与此同时，在“供需双弱”的背景下，市场却并没有对失业率的上行形成一致预期。换言之，此前6-8 月失业率的再

5、度上行并没有得到足够的重视，但这恰恰是 9 月非农报告中最“扎眼”的部分。图图 2 2：基于此前小非农数据，：基于此前小非农数据，9 9 月非农新增就业的预期并不高月非农新增就业的预期并不高 来源：Wind，国金证券研究所 哪怕 9 月新增就业再怎么超预期，也仅在 11.9 万人水平；考虑到 6 月与 8 月都是负增长，在如此大的波动中，更无法得出非农已经“企稳”的结论。更何况，从三个月平均增长水平来看，与今年上半年都有明显差距。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10-2810-2910-3010-3111-0111-0211-0311-0411-0511-06

6、11-0711-0811-0911-1011-1111-1211-1311-1411-1511-1611-1711-1811-1911-2011-2110月FOMC会议-15-10-505101520253035非农基准修正前非农基准修正后ADP小非农新增就业9月非农预期宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图图 3 3：非农新增就业的大幅波动难以指向“企稳”这一收敛结论非农新增就业的大幅波动难以指向“企稳”这一收敛结论 来源：Wind，国金证券研究所 在劳动力市场“供需双弱”的背景下，联储更关注失业率的变化；9 月失业率继续跳升 0.12 个百分点，从 8 月的 4.