主题策略-“自由现金流”洞见(一)：告别内卷拥抱现金-251119（28页）.pdf

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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告策略专题报告 告别内卷，拥抱现金“自由现金流”洞见（一）核心结论核心结论 分析师分析师 曹柳龙曹柳龙 S0800525010001 13817664054 王超特王超特 S0800525100005 联系人联系人 缪一宁缪一宁 19921876895 1、自自由由现现金流金流策策略：略：2018 年年以以来来，有，有效效性明性明显显增强增强 2018 年中国进入工业化成熟期后，自由现金流（FCFF）改善/反转的行业，获得的超额收益明显提升。工业化成熟期后，企业无需大量 CAPEX“内卷”，积累的自由现金流会明显增加，投资者对自由现金

2、流的关注度也明显提高。去年中开始的“反内卷”政策，正在驱动制造业的自由现金流“被动改善”（CAPEX收缩驱动的 FCFF 改善）。我们判断：美联储重启降息，跨境资本加速回流，外挂在海外“吃”美债利息的国民财富也正在回归，这会带来制造和消费行业自由现金流“主动改善”（EBIT 改善驱动的 FCFF 改善）。2、超超额额收收益秘益秘诀诀：自：自由由现金现金流流“主动主动改改善”善”（1）大多数资源、消费以及轻资产科技（计算机/传媒），在自由现金流（FCFF）改善时候会有非常显著的超额收益。拆解来看，这些行业的自由现金流是同时“主动改善”（EBIT 抬升）和“被动改善”（CAPEX/营运资本收缩）。

3、（2）重资产科技（电子/通信）以及“内卷”之前的制造业，在自由现金流恶化的时候，也会有超额收益。拆解来看，这些行业的自由现金流（FCFF）虽然受到 CAPEX 的拖累出现恶化，但其 EBIT 基本上都是改善的。3、细细分分行行业复业复盘盘：超：超额额收益收益源源于于自由自由现现金流金流“主动主动改善改善”（1）在资源、消费以及轻资产科技（计算机/传媒）中，我们筛选自由现金流（FCFF）同时“主动改善”（EBIT 抬升）和“被动改善”（CAPEX/营运资本收缩）的细分行业：这些行业 2010 年中至今的收益超越基准 159%（超额收益从18 年开始明显加速，下同）；（2）重资产科技和成长期制造业

4、中，我们筛选 CAPEX 扩张导致自由现金流（FCFF）恶化的细分行业：这些行业 2010 年至今的收益超越基准 145%。（3）制造业“反内卷”的本质：22-24 年 CAPEX 扩张夯实制造业全球竞争优势，确保可以拥有持续赚取国民财富的能力（开源）；24 年中开始“反内卷”CAPEX 收缩修复制造业的自由现金流（节流）。4、臻臻选选自自由现由现金金流“流“主主动改动改善善”的细的细分分行业行业“反内卷”正在修复制造业的自由现金流，美联储重启降息国民财富加速回归也正 在 修 复 消 费 行 业 的 自 由 现 金 流。我 们 基 于 自 由 现 金 流 的 细 分 项（FCFF/EBIT/C

5、APEX/营运资本），结合各行业特征，筛选出自由现金流（FCFF）正在主动 or 被动修复的细分行业（详见正文 4.1），今年以来“自由现金流”投资组合涨幅 37.2%，超额收益 8.6%。风险提示：风险提示：数数据据统计统计方方法差法差异异，盈盈利利环境环境超超预期预期变变化，化，经经济下济下行行压力压力超超预期预期等等。证证券券研研究报究报告告 2025 年 11 月 19 日 策略专题报告 西部证券西部证券 2025 年年 11 月月 19 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 引言.5 一、自由现金流策略：2018 年以来，有效性明显增强.5 1.1 2

6、018 年中国进入工业化成熟期，投资者更加重视自由现金流策略.5 1.2“反内卷”正驱动制造业的自由现金流“被动改善”.7 1.3 跨境资本加速回流，制造和消费行业的自由现金流有望“主动改善”.9 二、超额收益秘诀：自由现金流“主动改善”.11 2.1 自由现金流（尤其是 EBIT）和行业的超额收益高度正相关.11 2.2 大多数行业：自由现金流改善的时候，才会有超额收益.11 2.3 重资产成长：自由现金流恶化的时候，也会有超额收益.13 三、细分行业复盘：超额收益源于自由现金流“主动改善”.14 3.1 自由现金流改善的行业有超额收益：资源/消费/科技（轻资产）.14 3.2 自由现金流恶