纺织服饰行业运动鞋服制造25Q3总结：海外运动品牌表现向好期待上游制造回暖-251118（11页）.pdf

1、评级：增持（维持）相关报告证券研究报告/行业定期报告重点公司基本状况报告摘要海外运动品牌：整体表现向好，Nike改革初见成效。收入端看，品牌之间仍有分化，但整体呈现出修复态势。其中，前期表现强势的Asics、ON仍保持较快增长，Deckers增长稳健，Adidas也取得超预期增长。此前陷入收入下滑的公司中，Nike和VF取得修复，Puma、UA仍处于战略调整探底阶段。分渠道看，Adidas、VF、UA和ON渠道之间表现较为均衡，而Nike、Deckers、Puma渠道间分化较为明显，其中Nike、Deckers经销渠道实现正增，而直营渠道仍有下滑；Puma直营渠道同比增长，经销渠道下滑较多，主

2、要系主动对分销体系进行调整所致。分地区看，Nike区域分化最为明显，北美/大中华/欧洲同比分别+4%/-10%/+1%，欧美区域开始修复，但大中华承压明显。毛利率方面，美国关税对各品牌均造成了不同程度的压力，品牌方主要通过与供应链进行部分成本分摊、部分产品提价等方式进行应对。从25Q3表现来看，毛利率同比降幅较多的是Nike、Puma、UA，判断除关税因素外还受到促销去库带来的压力。ON盈利能力环比与同比均实现大幅增长，Adidas、Asics、Deckers毛利率也呈现出改善态势。库存方面，VF、UA快速去库，Puma去库压力较大。VF、UA库存去化速度较快，存货同环比均有明显下降，库销比回

3、落；Nike去库节奏区域间存在分化，北美去库顺利而大中华仍有一定库存压力。Puma库存压力仍然明显，公司预计库存水平到26年底方可回复正常。Adidas库存有所增长，但主要为世界杯备货及24年存货低基数影响，预计Q4库存水平将有明显下降。鞋履制造：收入有所承压，但盈利能力环比改善。收入端看，25Q3仅有钰齐实现正增，其余鞋履制造企业收入同比均下滑，但钰齐收入增速环比25Q2也有大幅放缓。从季度间趋势来看，仅有丰泰收入端环比改善，降幅从12.1%收窄至2.4%，我们判断与丰泰大客户Nike的篮球鞋等鞋款率先修复有关。利润端看，25Q3仅有钰齐、丰泰实现正增长。25Q3除志强和未披露季度毛利率的裕

4、元外，其余公司毛利率环比Q2均有改善，但毛利率同比提升的仅有丰泰企业。净利率维度丰泰和钰齐同环比改善明显，华利集团净利率开始修复且相对行业仍具有显著优势。投资建议：下游运动品牌Q3表现普遍符合或好于预期，中游制造订单有望逐步恢复，贸易环境不确定增强的背景下，我们看好头部制造商与客户合作粘性提升。建议关注新工厂爬坡顺利、利润率逐步改善的华利集团，以及服装代工龙头晶苑国际、申洲国际。风险提示：关税波动风险、运费波动风险、下游需求不确定性风险等。海外运动品牌及鞋服制造海外运动品牌：整体表现好于预期，Nike改革初见成效业绩概览：品牌间分化延续，但整体表现好于预期。25Q3Nike、Adidas、Pu

5、ma、VF、Asics、Deckers、UA、ON分别实现营业收入11720、7777、2294、2803、1497、1431、1333、997百万美元，同比分别+1%、+3%、15%、+2%、+21%、+9%、-5%、+25%。实现净利润727、541、-73、190、220、268、-19、149百万美元，同比分别，.31%、+4%、.149%、+264%、+44%、+11%、-111%、+290%。收入端看，品牌之间仍有分化，但整体呈现出向好态势。其中，前期增长强劲的Asics、ON仍保持较快增长，Deckers增长稳健，Adidas净销售额货币中性口径下+8%，也取得超预期增长。此前陷

6、入收入下滑的公司中，Nike和VF取得修复，Puma、UA仍处于战略调探底阶段。三季报后，上调业绩指引的公司有Adidas、Asics和ON。(divcenter)图表1：海外运动品牌25Q3营业收入(/divcenter)(divcenter)图表7：海外运动品牌单季度毛利率(/divcenter)库存：VF、UA快速去库，Puma去库压力较大。VF、UA库存去化速度较快，存货同环比均有明显下降，库销比回落；Nike去库节奏区域间存在分化，北美去库顺利而大中华仍有一定库存压力。Puma库存压力仍然明显，公司预计库存水平到26年底方可回复正常。Adidas库存有所增长，但主要为世界杯备货及24