总量速评报告：如何理解10月的经济数据波动？-251115（7页）.pdf

1、总 量 研 究 2025.11.15 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 总 量 速 评 报 告 如何理解如何理解 1010 月月的的经济经济数据数据波动？波动？分析师 杨文吉 登记编号：S1220525040001 燕翔 登记编号：S1220525030001 许茹纯 登记编号：S1220525030003 11 月 14 日，国家统计局公布 2025 年 10 月经济增长数据。总的来看，10 月份宏观政策协同发力，生产需求平稳增长，就业物价总体稳定，转型升级态势持续，国民经济延续了稳中有进的发展态势。与此同时，宏观各个分项指标表现出了明显的结构分化特点。其中，工

2、业生产依旧保持在较高的增速，消费投资则出现比较明显的回落。随着增量政策的逐步落地，宏观数据有望在 11-12 月迎来边际改善，并如期实现全年目标。如何理解 10 月宏观经济的波动表现？第一，财政的靠前发力叠加去年的基数效应，造就了全年经济“前高后第一，财政的靠前发力叠加去年的基数效应，造就了全年经济“前高后低低”的表象特征。的表象特征。我们曾在之前的报告中指出，财政对今年内需的影响尤为显著，且靠前发力迹象明显，9-10 月宏观数据边际上的走弱或与广义财政支出的力度放缓相关。不考虑银行注资、化债等不直接形成实物工作量的资金投放，广义财政的支出总量在 9-10 月同样出现明显放缓。另一方面，去年9

3、24 之后财政发力明显提速，使得 2024 年四季度经济数据具备表观上的“高基数”效应，也对今年四季度的读数形成影响。财政发力节奏放缓的核心是财政可用资金的减少，而后续随着财政发力节奏放缓的核心是财政可用资金的减少，而后续随着 50005000 亿新型亿新型政策性金融工具和政策性金融工具和 50005000 亿财政部追加的增量财政资金逐步落地，亿财政部追加的增量财政资金逐步落地，预计预计广义广义财政发力节奏在四季度将会保持稳定，并对后续的经济工作形成有效支撑。财政发力节奏在四季度将会保持稳定，并对后续的经济工作形成有效支撑。第二，消费和投资表现分化。今年以来，投资和消费均受到“两重两新”等第二

4、，消费和投资表现分化。今年以来，投资和消费均受到“两重两新”等相关政策的显著影响，但在相关政策的显著影响，但在 1010 月的表现却出现了明显的分化月的表现却出现了明显的分化。投资方面，自下半年以来，国内投资数据开始边际走弱。投资方面，自下半年以来，国内投资数据开始边际走弱。制造业投资的当月同比增速在 10 月录得-6.7%的增长，基建和房地产的 10 月同比增速分别为-12.1%和-23.1%。我们理解，一方面因为财政支出原因，另一方面也是因为在“反内卷”政策的实施初期，扩张性政策会有所放缓。消费方面，消费方面，1010 月消费数据虽然边际走弱，但现阶段消费表现出的韧性略超月消费数据虽然边际

5、走弱，但现阶段消费表现出的韧性略超市场预期，与投资数据的显著下行形成了鲜明对比。市场预期，与投资数据的显著下行形成了鲜明对比。10 月补贴类商品的同比增速并未出现显著下降，扣除汽车类商品后同比增速进一步扩大。我们理解，这里面一方面是因为 10 月节假日增多叠加“双十一”促销活动提前，服务零售、基本生活类商品销售增势普遍向好；另一方面，也凸显出目前我国消费本身的韧性较强。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 总量速评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 11 月 14 日，国家统计局公

6、布 2025 年 10 月经济增长数据。总的来看，10 月份宏观政策协同发力，生产需求平稳增长，就业物价总体稳定，转型升级态势持续，国民经济延续了稳中有进的发展态势。与此同时，宏观各个分项指标表现出了明显的结构分化特点。其中，工业生产依与此同时，宏观各个分项指标表现出了明显的结构分化特点。其中，工业生产依旧保持在较高的增速，消费投资则出现比较明显的回落。随着增量政策的逐步落旧保持在较高的增速，消费投资则出现比较明显的回落。随着增量政策的逐步落地，宏观数据有望在地，宏观数据有望在 1111-1212 月迎来边际改善，并如期实现全年目标。月迎来边际改善，并如期实现全年目标。图表1:10 月主要经济