假期、基数、贸易摩擦拖累经济增长-251116（14页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！假期、基数假期、基数、贸易贸易摩擦拖累经济增长摩擦拖累经济增长 证券研究报告 宏观点评/2025.11.16 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 联系人联系人 连桐杉 核心观点核心观点 事件：事件：10 月经济数据披露，生产小幅走弱、外需大幅走弱、内需继续走弱，价格边际修复背景下，经济呈现“稳中有进”的态势。总体：总体：经济数据结构性分化的背后存在四条主线：一是政策性金融工具的投放对企业信贷的拉动作用尚未体现；主线二：有效生产时间比往年少。今年 10月假期长，与 2024 年相比少了一个工作日，加之拼假行为，导致 10 月有效工作时间

2、减少，导致生产和投资相关数据读数较弱；主线三：高基数效应。2024 年 10 月出口环比呈正增长，而从季节性考虑，往年都是负增长，今年 10月出口环比和 22、23 年接近，去年 10 月因为预期特朗普当选有提前抢出口行为，此外，参与补贴的消费的基数较高，如家电、汽车：主线四：剔除基数影响，出口也在边际恶化：10 月贸易摩擦升级，出口有压力。结构：结构：消费：10 月社零当月同比 2.9%，前值为 3.0%，一方面前期补贴的透支效应、补贴退坡导致补贴类商品、耐用品消费走弱，另一方面与去年的高基数和有效工作日减少也有关。工增：10 月当月同比 4.9%，前值为 6.5%，一是出口单月下滑，二是由

3、于高基数。固投：10 月当月同比-15.5%，降幅走阔，关税及反内卷继续拖累制造业投资，基建降幅边际走阔，地产下滑幅度加大。风险提示：风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录图表目录 图图 1 1：20252025 年年 6 6 月到月到 1010 月经济数据核心分项增速月经济数据核心分项增速 .3 3 图图 2 2：1010 月委托贷款新增明显月委托贷款新增明显 .4 4 图图 3 3：20252025 年年 1010 月相较月相较 20242024 年少了一

4、个工作日年少了一个工作日 .4 4 图图 4 4：20242024 年年 1010 月出口环比超季节性上行月出口环比超季节性上行 .5 5 图图 5 5：20242024 年年 1010 月工业增加值定基指数环比处于历史较高分位数水平月工业增加值定基指数环比处于历史较高分位数水平 .6 6 图图 6 6：20242024 年四季度以旧换新商品零售额增速较高年四季度以旧换新商品零售额增速较高.6 6 图图 7 7：20252025 年年 1010 月制造业中新出口订单在荣枯线下方继续下行月制造业中新出口订单在荣枯线下方继续下行 .7 7 图图 8 8：20252025 年年 1010 月制造业月

5、制造业 PMIPMI 处于处于 20212021 年以来历史同月最低水平年以来历史同月最低水平 .8 8 图图 9 9：资本品生产的韧性更强资本品生产的韧性更强 .8 8 图图 1010：1010 月以旧换新商品零售额增速继续下滑但是不参与的商品增速上行月以旧换新商品零售额增速继续下滑但是不参与的商品增速上行 .9 9 图图 1111：金银珠宝、通讯器材金银珠宝、通讯器材 1010 月零售额增速靠前月零售额增速靠前 .1010 图图 1212：服务消费走弱幅度大于商品消费服务消费走弱幅度大于商品消费 .1010 图图 1313：1010 月固投中，各分项当月同比增速均有所下滑月固投中，各分项当

6、月同比增速均有所下滑.1111 图图 1414：1 1-1010 月，固定资产投资中建安工程投资同比下降月，固定资产投资中建安工程投资同比下降 5.4%5.4%.1212 YWRVtPuMyRqRtQsNtPmQqR8O8Q9PoMqQnPrMfQnMrQeRnMqPbRnMqRMYnRsRwMmPsQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 截至 11 月 14 日，10 月宏观经济重点数据中通胀、出口、社融和经济数据已披露，经济呈现明显的结构分化：生产生产端端，10 月工业增加值当月同比 4.9%，前值为 6.5%，创年内单月工增最低增速。外需外需端端