【交银国际证券】3Q25毛利率超预期，2026年或继续扩产；维持买入-251114（6页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https:/ 交银国际研究交银国际研究 公司更新公司更新 科技科技 2025 年 11 月 14 日 中芯国际中芯国际(981 HK)3Q25 毛利率超预期，毛利率超预期，2026 年或继续扩产；维持买入年或继续扩产；维持买入3Q25 毛利率超预期毛利率超预期/指引指引：3Q25 收入 23.8 亿美元（环比升 7.8%，ASP 升约3.8%，出货量升4.6%）符合我们/市场预期。毛利率22.0%，超过我们预期（19.3%）/前期指引（上限 20%

2、）。管理层认为主要原因包括：1）此前生产波动影响或一定程度上得到解决。我们看到，3Q25 非控股权益利润约非控股权益利润约 1.24 亿美元，环比亿美元，环比+772%，但低于，但低于 1Q25 非控股权益利润约非控股权益利润约 1.35 亿美元亿美元；2）产能利用率提升（2Q25/3Q25 分别为 92.5%/95.8%）对冲折旧压力（管理层提到折旧或是长期影响毛利率的最大因素）；以及 3）产品结构变化。公司指引 4Q25 收入环比持平到增长 2%，毛利率 18-20%，与 3Q25指引持平。存储器价格上涨或造成存储器价格上涨或造成 2026 年部分需求能见度下降，公司或继续扩产年部分需求能

3、见度下降，公司或继续扩产：需求方面，管理层认为产业链加速切换，公司产线供不应求。我们认为，国产设计厂竞争力提升是驱动公司收入长期增长的主要因素。3Q25 消费电子产品占比上升明显，至 43.4%（2Q25：41.0%）。管理层称家电类需求旺盛；而智能手机占比则环比下降3.7ppts到21.5%。管理层同时提到，汽车与工业端需求端信心温和恢复，终端补库意愿回升。管理层提到因 AI拉动存储价格上涨，造成客户或在短期（4Q25）加速拉货以抢占市场，但对 2026 年及之后的市场（特别是手机行业）需求缺乏能见度。公司提到2H25 相较1H25 产能建设或加快，供应商恢复提供正常出货。海外光刻机或存在出

4、货前置情况。我们认为，公司 2026 年或继续积极加速扩产，或利好国产半导体设备。维持买入及目标价维持买入及目标价：我们上调公司 2025/26/27 年资本开支预测到74.0/76.0/72.0 亿美元（前值为 68.5/64.9/59.8 亿美元）。12 英寸产能方面，我们预计公司在3Q25增加约1.1万片每月产能的基础上，4Q25增加1万片新产能，2025/26/27 分别增加 4.0/5.0/5.5 万片产能。我们预测 4Q25收入/毛利率分别为 24.2 亿美元/19.8%，微调 2025/26/27 年营收至92.6/109.7/122.8 亿美元（前值 92.9/110.0/12

5、3.1 亿美元），调整毛利率21.1%/23.0%/23.3%（前值 20.5%/22.1%/24.9%）。维持买入买入评级和港股目标价 90 港元，对应 3.9 倍 2026 年市净率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源：FactSet 资料来源：FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 75.60港港元元 90.00+19.0%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202320242025E2026E2027E收入(百万美元)6,3228,0309,26010,97212,276同比增长(%)-13.127.015.318.

6、511.9净利润(百万美元)9034937301,1601,302每股盈利(美元)0.110.060.090.140.16同比增长(%)-50.5-45.547.758.812.3前EPS预测值(美元)0.100.130.18调整幅度(%)-5.111.1-10.0市盈率(倍)85.9157.6106.767.259.8每股账面净值(美元)2.532.582.702.933.18市账率(倍)3.853.773.603.333.06个个股股评评级级买买入入11/243/257/2511/25-50%0%50%100%150%200%250%981 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)9