【东方证券】固定收益市场周观察：切券后利差压缩空间有限-251112（16页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|动态跟踪 研究结论研究结论 当前活跃券已顺利切券至“25 超长特别国债 06”（以下简称“特 6”），其与上一只活跃老券“25 超长特别国债 02”（以下简称“特 2”）之间利差在 8-16bp 之间多次波动后，来到 8bp 左右维持震荡。综合考虑活跃券综合考虑活跃券切券后新老券利差压缩空切券后新老券利差压缩空间，以及二者之间税收利差后，我们认为，未来二者利差仍有下探可能，但压缩过间，以及二者之间税收利差后，我们认为，未来二者利差仍有下探可能，

2、但压缩过程可能较长，且空间相对有限。程可能较长，且空间相对有限。第一，第一，从流动性溢价角度来看，活跃券切券后新老利差走势与后续是否续发相关性从流动性溢价角度来看，活跃券切券后新老利差走势与后续是否续发相关性不大，切券后新老券利差可能阶段性走阔，但最终仍将回归下行，并下探至低点。不大，切券后新老券利差可能阶段性走阔，但最终仍将回归下行，并下探至低点。不过最低点距离切券时点可能较久，在此期间若新代码发行且流动性快速抬升，可能对当前新老券利差压缩带来不利。对于特 6 而言，后续是否按照原代码续发对新老券利差压缩影响偏弱，应关注年内继续续发的“25 附息国债 02”成交活跃度抬升情况。第二，相对于上

3、一第二，相对于上一只只 30Y 国债活跃券特国债活跃券特 2，特，特 6 的发行起始日在政府债恢复征收增的发行起始日在政府债恢复征收增值税之后，因此其与特值税之后，因此其与特 2 之间理应保持一定税收利差。之间理应保持一定税收利差。以特 6 的票面利率 2.15%计算，对于缴纳 6%增值税的机构，需缴纳 0.14%的增值税，税后收益在 2.01%附近；对于缴纳 3%增值税的机构，需缴纳 0.07%的增值税，税后收益在 2.08%附近。因此相对于票面在 1.88%、免征增值税的特 2，二者利差应在 13-20bp 左右。但社保、年金等机构或存在增值税减免，这使得实际税收利差较理论测算利差应当更低

4、，例如 9 月初在此预期助推下，新券与老券利差自 11.5bp 最低压缩至 7.7bp。综合以上，随着时间累积，或者行情助推，特综合以上，随着时间累积，或者行情助推，特 6 作为当前活跃券，其与老活跃券之作为当前活跃券，其与老活跃券之间利差仍然有下探可能，但利差压缩过程可能偏缓慢，且压缩幅度受到两方面制间利差仍然有下探可能，但利差压缩过程可能偏缓慢，且压缩幅度受到两方面制约。一是若年内继续续发的“约。一是若年内继续续发的“25 附息国债附息国债 02”活跃度抬升较快，可能使得当前新”活跃度抬升较快，可能使得当前新老券利差压缩幅度有限；二是增值税或制约利差压缩幅度，历次新老券利差最低值老券利差压

5、缩幅度有限；二是增值税或制约利差压缩幅度，历次新老券利差最低值均值在均值在-6.4bp 左右，考虑左右，考虑 13-20bp 左右税收利差，合计利差或在左右税收利差，合计利差或在 6-15bp 之间，当之间，当前特前特 6 与特与特 2 利差在利差在 8bp 左右已属于区间内偏低水平。左右已属于区间内偏低水平。上周债市回顾：上周债市回顾：上周债市回吐部分涨幅。国债买卖恢复后，周中公布上周操作规模，实际规模不及市场预期，不过带来波动有限。后半周虽然出口数据超预期下滑利多债市，但资金波动、权益上涨仍对债市情绪带来一定压制，债市利率最终上行为主。最终 10Y 国债、国开活跃券较上周分别变动 1.4、

6、1.4bp 至 1.81%、1.88%。收益率方面，最终 1 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期中债国债到期收益率分别较前周变动 2.2、3、2.1、3.7、1.9bp 至 1.40%、1.44%、1.59%、1.71%、1.81%。其中 5Y 国开债上行幅度最大，在 5bp。高频数据跟踪：高频数据跟踪：生产端，开工率分化。生产端，开工率分化。高炉开工率、半钢胎开工率上行，PTA 开工率、沥青开工率下行。10 月下旬日均粗钢产量同比增速降幅走阔，读数-16.5%。需需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速改善。求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速改善。10 月 31 日当周乘用车