【五矿期货】钢材：钢铁周期的下半场，产量约束与需求复苏的边界-251112（5页）.pdf

1、 专题报告专题报告 2022025 5-1111-1 12 2 陈张滢 黑色研究员 从业资格号：F03098415 交易咨询号：Z0020771 0755-23375161 赵 航（联系人）黑色研究员 从业资格号：F03133652 0755-23375155 钢材钢材：钢铁周期的下半场钢铁周期的下半场，产量约束与需求复苏的边界产量约束与需求复苏的边界 报告要点：报告要点：过去几年，中国钢铁行业经历了由高景气到深度调整的周期转折。伴随房地产投资持续下行、基建拉动效果递减、制造业订单波动，钢材需求整体进入低位震荡区间。与此同时，供给端的产量趋于市场化，短流程产能扩张与长流程减量共存，使行业产量逐

2、步趋于平稳。当前，钢铁周期将随着宏观环境宽松进入“下半场”，有望在产量约束与需求复苏的动态再平衡。黑色金属研究|钢材 2025-11-12 2 1.1.供应端趋严：从供应端趋严：从行政压减到利润驱动的自发收缩行政压减到利润驱动的自发收缩 2021 年以来，“以产定供”已成为钢铁行业的常态化政策导向。粗钢压减政策连续四年实施，虽然近几年间对于政策的执行力度略有差异，但总体方向明确：通过控制总量来稳定市场和碳排放。各地在产能置换和能耗约束方面的政策不断趋严，新建项目审批周期延长，使得钢铁总产量进入阶段性天花板。然而，现阶段与早期“行政限产”不同，当前的产量约束更多体现为“利润约束”。电炉厂与部分高

3、成本长流程钢企的减产已呈现出市场化特征，当螺纹钢、热卷利润降至盈亏平衡线以下时，今年钢厂尤其明显的会逐步开始停产或检修以降低亏损。反之，当利润短期回升，产量亦快速恢复。从产业链角度看，铁矿石、焦炭、废钢等原料价格的支撑作用较强，使得钢价下行空间受到明显限制。因此，需求疲弱，供给端短期也难以出现持续性的大幅放量。未来钢材价格底部的韧性或许会更强，而供给端的波动更多取决于行业自身的利润水平而非行政。2.2.需求方面：需求方面：弱复苏格局下的多元支撑弱复苏格局下的多元支撑 站在周期的角度，黑色大概五年一个周期，当下也临近这样一个关键的周期时间拐点,以螺纹钢价格指数为观测指标，我们能够看到，钢铁行业大

4、概以五年为一个周期，呈现周期性的起伏波动。分别为：2005 年至 2011 年的上升周期、2011 年至2016 年的下降周期、2016 年至 2021 年的上升周期以及 2021 年至今的下降周期。从时间维度来看，2021 年至今，当下也正临近这样一个关键性的周期时间拐点。首先，房地产投资虽在政策托底下出现边际改善迹象，房地产新开工面积降幅稍有收窄，但复苏节奏依旧偏慢。房企流动性压力未完全缓解，土地购置与新开工面积同比仍处低位，竣工端成为主要支撑。当前政策重点从“住房不炒”向“改善信贷与项目接续”过渡，房地产对钢需的贡献或已见底，并且回升空间也相对有限。其次，基建投资继续承担稳增长的重要角色

5、。2025 年中央预算内投资规模继续扩图图 1 1：电炉与高炉毛利电炉与高炉毛利（元元/吨吨）图图 2 2：铁水与铁水与钢厂盈利率钢厂盈利率（万吨，万吨，%）数据来源：MYSTEEL、WIND、五矿期货研究中心 数据来源：MYSTEEL、WIND、五矿期货研究中心 黑色金属研究|钢材 2025-11-12 3 大，电力、水利等传统基建项目保持高景气，部分能源与新型基础设施项目亦有增量。但随着财政约束强化，专项债资金投放节奏趋缓，项目落地效率成为限制因素。整体来看，基建对钢需的边际拉动仍在，但难以形成强烈的增量效应。第三，制造业有望成为钢材消费的新支点。美国正式步入降息周期，标志着全球货币政策环

6、境由紧转松。流动性改善将通过融资渠道扩张、信心修复及外需回暖等途径，逐步传导至制造业景气度的回升。PMI 指标有望随之修复，制造业投资与生产活动或率先迎来边际改善。从细分项来看，汽车、船舶、家电、机械装备等行业表现分化，其中高端制造与出口订单表现亮眼，随着特朗普暂缓了芬太尼关税，未来热轧板卷等板材需求有望进一步提升。钢材直接出口方面自 2024 年以来保持高位，对冲了内需下行压力。整体而言，钢铁需求正从“地产主导”向“制造业分散化”转型，但总体恢复仍偏温和，体现为“结构性复苏、总量性偏弱”的特征。图图 3 3：基建