【浦银国际证券】重点关注核心管线Zoci国际研发进展-251107（9页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|医药行业医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。再鼎医药（再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：）：重点重点关注关注核心管线核心管线 Zoci 国际研发国际研发进展进展 公司公司 3Q25 业绩业绩低于预期低于预期。近期建议重点关注核心管线资产。近期建议重点关注核心管线资产 Zoci 研发研发进展进展，1H26 有望迎来多项数据读出，或推动股价积极反应。有望迎来多项数据读出，或推动股价积极反应。3Q25 收入明显低于收入明显低于预期预期，净亏损亦略高于预期，净亏损亦略高

2、于预期：3Q25 公司实现 1.16亿美元总收入（+13.5%YoY,+5.6%QoQ），其中包括 1.15 亿美元产品净收入（+13.3%YoY,+5.8%QoQ），明显低于我们预期及 Visible Alpha（VA）一致预期，主要由于核心产品艾加莫德、则乐收入均低于预期；净亏损缩窄至 3,596 万美元(-13.7%YoY,-11.7%QoQ)，略高于我们预期和VA 预期，主要由于产品收入及产品销售毛利率低于我们及 VA 预期。3Q25 产品毛利率为 59.5%（-4.6 ppts YoY,-1.1 ppts QoQ），仍然延续2Q25 以来同比环比均下降的趋势。另一方面，研发费用进一步

3、节省（-27.4%YoY,-5.3%QoQ）至 4,793 万美元，营销行政费用亦基本稳定在 7,000 万美元，显示出不错的经营费用控制。因此，3Q25 GAAP 经营亏损进一步缩窄至 4,882 万美元(-28.0%YoY,-11.1%QoQ)；Non-GAAP 经营亏损亦下降至 2,800 万美元（-41.9%YoY,-18.1%QoQ）。三季度三季度艾加莫德艾加莫德销售不及预期销售不及预期，新版指南带动，新版指南带动 DOT 延长或需更多时延长或需更多时间显现效果间显现效果：艾加莫德(静脉注射和皮下注射剂型)3Q25 销售额为2,770 万美元（+1.7%YoY,+4.6%QoQ），若

4、加回医保谈判前皮下剂性自主价格下调带来的 240 万美元的影响，整体销售收入将达到 3 千万美元（+10.5%YoY/+13.7%QoQ），亦低于我们及 VA 一致预期。管理层表示在今年年中的新版重症肌无力诊断和治疗指南中，艾加莫德获得了至少 3 个用药周期的推荐，不过医生用药观念的转变预计需要更多时间显现，从而达到更明显的 DOT 延长。基于此，以及考虑到四季度因医保谈判带来的渠道补偿，我们预计四季度艾加莫德销售增速或较为温和。展望明年，荣昌生物泰它西普 MG 适应症或被纳入医保报销（泰它西普已于此轮就 MG 适应症参与了医保谈判），我们预计竞争压力将较今年有所增加。2025 年总收入指引从

5、先前的年总收入指引从先前的 5.6-5.9 亿美元下调至亿美元下调至4.6 亿美元亿美元，对应 18%-22%全年收入下调，提示四季度收入为127.44 亿元（+13.5%YoY,+5.6%QoQ）,我们认为更新的指引可达成性明显提升。重点关注全球管线资产研发进展，其中重点关注全球管线资产研发进展，其中核心核心管线管线 Zoci(DLL3 ADC)未未来来 12 个月催化剂丰富，个月催化剂丰富，包括 2L+SCLC 1 期颅内疗效数据更新、1L SCLC联用 1 期数据、NEC 1 期数据均有望于 1H26 读出，且公司预计 Zoci+PD-L1chemo 注册临床及 NEC 具备注册潜力的队

6、列有望于 2026 年开启。此外，公司亦有望于 2026 年开展更多 Zoci 与新型疗法的联用 1 期试验。其他资产的催化剂包括：（1）其他全球管线药物：ZL-1503(IL13/IL31R)首次 1 期数据读出（预计 2026 年）、ZL-6201（LRRC15 ADC）美国 IND浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 再鼎医药（再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）阳景阳景 首席医药分析师 Jing_(852)2808 6434 胡泽宇胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_(852)2808 6446 2025 年 11 月 7 日 再鼎医药再鼎医药 (ZLAB.US)目标价（美元）目