【东方证券】美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽松转折-251110（16页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|专题报告 研究结论研究结论 近期美国市场避险情绪明显上升，资产价格出现了较为典型的避险交易特征，股市普遍回调，美债收益率下行，美元表现较强，在市场所担忧的一系列风险中，美国的流动性压力是其中边际变化最为明显的风险点。近期美国流动性压力陡增，主要来自近期美国流动性压力陡增，主要来自 Q3 美债大额增发美债大额增发+政府关门扰动。政府关门扰动。1）财政部Q3 超发美债，2025Q3，美债净发行激增到 1.2 万亿；2）10 月政府关门导致资金淤积在

2、政府存款中；3）逆回购见底，不再提供缓冲作用；4）美联储缩表导致总量持续收缩。在上述因素的综合作用下，美国财政部一般账户规模近期快速攀升，截止 11 月 1 日当周，美国财政存款账户规模已经回补至 9840 亿美元，已大幅超过财政部合意目标水平 8500 亿美元。同时，美联储资产负债表中的准备金余额加速回落至约 2.8 万亿美元，为 2020 年 10 月以来的最低水平。当前流动性压力来到近三年最高水平，流动性风险信号逐步显现，短、中期资金面当前流动性压力来到近三年最高水平，流动性风险信号逐步显现，短、中期资金面均有承压迹象。均有承压迹象。下述指标刻画了当前流动性压力水平，我们也可以通过持续跟

3、踪这批指标，在后续对本轮流动性风险的趋势进行跟踪研判。1）资金市场价格指标走高。担保隔夜融资利率（SOFR）显著走高，10 月 31 日 SOFR 利率飙升 18 个基点至 4.22%。中期流动性价格指标同步上行。2）流动性纾困工具用量异常激增。10 月底 SRF 工具用量明显上升，10 月 31 日使用规模达到 503.5 亿美元，反映出金融机构业出现流动性紧张。3）银行准备金规模跌破经验充足准备金下限。当风险偏好下行，流动性紧张加剧市场压力当风险偏好下行，流动性紧张加剧市场压力。货币市场流动性是金融条件的一个重要组成部分，也是影响资产价格的一个重要因素。但是显然，1）货币市场的流动性并不等

4、价于整个金融市场的流动性。2）货币市场的流动性风险向广义金融资产价格的传导和影响，通常是间接的。3）资产价格的影响因素是多元的。所以，根据历史经验，当我们观察到货币市场流动性发生重大变化时，股票、债券、汇率、加密货币市场确实经常伴随一些异动。但是这种大类资产联动也并非“每次一定出现”。因此当前各类资产价格的调整也并非直接与美国流动性收紧挂钩，而是在风险偏好下行的大环境中，流动性收紧作为压力因素之一，与美国基本面表现、美联储减缓降息节奏预期等因素共同作用，加速市场短期调整。前景展望：流动性最大压力的阶段或已接近尾声前景展望：流动性最大压力的阶段或已接近尾声。1）美国政府重开后财政支出将重启、补发

5、。我们认为有可能在 11 月感恩节前重开政府。根据历史数据，10-11 月美国财政支出均值合计约为 1 万亿美元，意味着财政部最高能够释放相当规模的流动性。2）美联储停止缩表，转向扩表。10 月 fomc 会议上美联储宣布将于 12 月 1 日起停止缩表，相较当前政策，每月大约能够缓解 350 亿流动性压力。3）准备金修复。当前美国银行准备金/银行总资产占比距离 13%的充足水平大约存在 700 亿美元缺口资金，如果政府顺利重开，叠加美联储停止缩表，预计该缺口能够被快速补充，能够有效缓解资金紧张，推动融资成本下行。由于持续性的宽财政融资压力，以及金融市场脆弱性，美联储流动性管理预计进一由于持续

6、性的宽财政融资压力，以及金融市场脆弱性，美联储流动性管理预计进一步宽松。步宽松。25Q425Q4 流动性的压力测试或是“黎明前的黑暗”，当前指标亮红灯，或加流动性的压力测试或是“黎明前的黑暗”，当前指标亮红灯，或加速政策宽松进程。长期来看，美国流动性反而将从趋势紧缩逐步转入趋势宽松。利速政策宽松进程。长期来看，美国流动性反而将从趋势紧缩逐步转入趋势宽松。利好风险偏好修复、全球金融资产估值提升、黄金继续上涨。拐点或在好风险偏好修复、全球金融资产估值提升、黄金继续上涨。拐点或在 2525 年末年末-2626年初。年初。风险提示风险提示 流动性风险变化的非线性风险。经济基本面走向的不确定性。降息落地