【东方证券】2025年10月通胀点评：政策作用进一步显现，核心CPI和PPI同比升至年内高位-251110（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|动态跟踪 研究结论研究结论 1010 月月 CPICPI 同比由降转增，核心同比由降转增，核心 CPICPI 同比增幅也创下同比增幅也创下 20242024 年年 3 3 月以来新高。一方月以来新高。一方面是受中秋错位影响，食品、旅游等部分项目价格同比读数上升；但更重要的是，面是受中秋错位影响，食品、旅游等部分项目价格同比读数上升；但更重要的是，尽管国补等促消费政策短期边际增量有限，此前各类促消费政策的效果仍在延续，尽管国补等促消费政策短期边际

2、增量有限，此前各类促消费政策的效果仍在延续，家用器具、文娱耐用消费品等工业消费品依然是核心家用器具、文娱耐用消费品等工业消费品依然是核心 CPICPI 的关键支撑。的关键支撑。10 月 CPI与核心 CPI 同比分别为 0.2%、1.2%（前值-0.3%、1%，后同），均进一步上升。中秋错位始终是今年中秋错位始终是今年 9 9-1010 月宏观数据波动绕不开的话题，通胀数据也不例外。月宏观数据波动绕不开的话题，通胀数据也不例外。旅游和食品项受到的影响最为显著，例如 10 月旅游 CPI 为 2.1%（0.9%）。不过需注意，在今年中秋位于 10 月的情况下，9 月旅游 CPI 同比并未因此回落

3、，这本身已足以说明国内各项服务消费需求依然具备相当潜力；食品项也受到类似提振，10月同比增速为-2.9%（-4.4%）。不过深入挖掘后可以发现，在国内各项政策不过深入挖掘后可以发现，在国内各项政策的的支撑下，支撑下，居民消费居民消费需求仍维持较强韧需求仍维持较强韧性。性。此前市场认为四季度国补力度将与三季度持平（维持 690 亿元），消费品价格可能面临较大压力。然而实际情况表明，经过多轮国补后，政策的杠杆效应依然可观。10 月扣除能源的工业消费品价格上涨 2.0%（1.8%），涨幅连续第 6 个月扩大，这一方面与输入性通胀有关，尤其是金银首饰价格（金饰品、铂金饰品价格分别上涨 50.3%、46

4、.1%，前值分别为 42.1%、33.6%）；但更重要的是，政策对内需的支撑作用依然有效，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅维持在 2.4%5.0%之间，燃油小汽车价格降幅收窄至 2.3%。在外需承压的背景下，在外需承压的背景下，1010 月月 PPIPPI 同比延续前期收窄态势，传统行业与新同比延续前期收窄态势，传统行业与新兴兴行业供行业供给侧产能优化给侧产能优化政策的合力作用功不可没。政策的合力作用功不可没。10 月 PPI 同比降幅进一步收窄至 2.1%（-2.3%）。具体来看：供给端调整驱动供给端调整驱动上游传统高耗能行业供需关系进一步改善上游传统高耗能行业供需关系进一步改

5、善。10 月采掘业和原材料行业 PPI 同比分别回升 1.2、0.4 个百分点，其中煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业等以国内定价为主的行业，PPI 增速均有所上升。这表明上游传统行业的价格改善，不仅源于有色行业的输入性通胀，国内供给端调整的贡献也不容忽视。比起传统行业比起传统行业，新兴，新兴行业价格的改善行业价格的改善既既来自政策，也来自科技转型带来的需求想象来自政策，也来自科技转型带来的需求想象空间空间。当前一轮供给端政策发力的重点方向是“新三样”等新兴领域，随着有关政策逐渐落地，叠加电力需求增加带来的想象空间（如近期多地开始部署公路光伏），10 月 PPI 数据已经可以

6、看出更多端倪新兴行业落后产能逐步退出的节奏与影响，甚至快于传统行业（如近期由政府产业基金投资主导的光伏项目“新一新能源”停止运营），在此背景下，光伏设备及元器件制造、电池制造价格降幅分别收窄 1.4 个、1.3 个百分点，收窄幅度均大于上游行业平均水平。此外，目前个别领域此外，目前个别领域外外需需仍较为旺盛，成为仍较为旺盛，成为 PPIPPI 的重要结构性支撑。的重要结构性支撑。例如，与 AI投资相关的电子专用材料制造价格同比上涨 2.3%；外需表现强劲的船舶等出口产品价格持续上涨；品质化、个性化、升级类内需更为突出，主要体现在工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品等领域。综合来看，