10月通胀数据解读：如何看待PPI环比转正？-251109（17页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 债券研究债券研究 债券日报债券日报 2025 年年 11 月月 09 日日 【债券日报】如何看待如何看待 PPI 环比转正环比转正？10 月通胀数据解读月通胀数据解读 周日上午统计局公布数据显示 10 月 CPI 同比上涨 0.2%，预期持平，前值降0.3%；10 月 PPI 同比下降 2.1%，预期降 2.3%，前值降 2.3%。具体来看：一、一、PPI 环比年内首次转正环比年内首次转正 PPI 为何超预期？为何超预期？2025 年

2、10 月 PMI 价格指数回落，但 PPI 环比降转正，两者走势出现背离。PPI 环比与制造业 PMI 价格指数在计算方法、调查范围、调查日期等方面存在差异，其中由于调查范围不同，10 月制造业以外的采矿业大幅上行，或是 PPI 超预期的主要原因。“反内卷”政策下，哪些行业价格出现上涨？“反内卷”政策下，哪些行业价格出现上涨？输入性的有色产业链已连续 4个月上涨，此外在“反内卷”政策下，国内各行业价格修复的顺序：上游的煤炭、黑色等采掘业价格率先修复，环比连续 3 个月上涨造纸行业环比连续 2个月上涨非金属矿物制品业，计算机、通信和其他电子设备制造业首月转涨。对比上一轮供给侧改革的涨价特征：对比

3、上一轮供给侧改革的涨价特征：（1）涨价力度和广度不同：）涨价力度和广度不同：2016 年 3 月PPI 环比大幅上行 0.5%，采掘、原材料、加工价格全面上涨，贡献均在 0.1%以上；2025 年 10 月 PPI 环比小幅上行 0.1%，主要靠采掘业、加工、一般日用品，贡献均未超过 0.05%。（2）主力行业不同：）主力行业不同：2016 年 3 月在棚改政策以及 4月煤炭限产政策发布后，由黑色加工煤炭产业链“三黑一色”全面上涨；本轮涨价主要由上游的煤炭采掘以及输入性的有色产业链带动，且耐用消费品（汽车制造）拖累明显高于上轮。本轮本轮 PPI 涨价仍主要集中在采掘业并逐步涨价仍主要集中在采掘

4、业并逐步向下传导，原材料业和加工业是上一轮供给侧改革的主要涨价因素，当原材向下传导，原材料业和加工业是上一轮供给侧改革的主要涨价因素，当原材料业和加工业全面上涨时，关注料业和加工业全面上涨时，关注 PPI 上行斜率的加快。上行斜率的加快。目前目前 PPI 环比温和上涨，预计短期对债市扰动有限。环比温和上涨，预计短期对债市扰动有限。回顾历史上 PPI 环比回正的月份，如果回正幅度较大、超过 0.2%，往往对应 10 年期国债收益率的逆风阶段；但若回正幅度偏小未超过 0.2%则市场交易通胀预期的影响有限。10 月中美贸易摩擦再次加剧，或从“避险情绪升温金价上涨核心 CPI 上行”以及“出口行业降价

5、压力增加PPI 下行”两个链条影响通胀读数。二二、10 月月 CPI：双节叠加和金价上涨，同比回升至双节叠加和金价上涨，同比回升至 0.2%1、环比环比上上行行至至 0.2%：影响 CPI 环比变动从高到低依次是：核心消费品（0.11pct）生鲜（0.09pct）服务（0.08pct）能源（-0.03pct）畜肉（-0.03pct）。2、食品项：食品项：带动带动 CPI 上行上行 0.06 个百分点个百分点。（1）畜肉：）畜肉：猪肉供大于需格局延续，价格小幅下跌。（2）生鲜）生鲜：节日期间消费需求增加，蔬菜和水果好于季节性。3、非食品项、非食品项环比环比：带动带动 CPI 上上行约行约 0.1

6、6 个百分点个百分点。（1）能源：油价回落，交通工具用燃料价格下降 0.4%；（2）核心消费品：62%来源于金价上涨贡献。（3）服务：受节日效应提振出行价格较强。三三、10 月月 PPI：反内卷逐步生效，环比年内首次回正，同比降幅收窄至反内卷逐步生效，环比年内首次回正，同比降幅收窄至-2.1%1、PPI 环比环比：环比年内首次回正，主要受采掘业支撑环比年内首次回正，主要受采掘业支撑。10 月生产资料价格上行 0.1%（+0.1pct），其中采掘工业价格上涨 1%（-0.2pct），原材料工业价格持平，加工工业价格上涨 0.1%（+0.2pct），采掘是主要支撑项；下游的生活资料价格持平（+0.