【民生证券】债券策略周报：利率下行受阻？可以关注什么机会-251109（24页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 债券策略周报 20251109 利率下行受阻？可以关注什么机会 2025 年 11 月 09 日 债市观点及组合策略推荐。当前债市存在利多因素，比如：1.央行重启买债，态度上利多债市，可以通过观察央行买债规模和节奏选择做多时机；2.资金面始终保持在宽松水平，有利于高票息位置的持有价值；3.短期经济数据不佳。但主要矛盾点在于：债券利率下行赔率较低，需要政策利率下调打开空间。具体而言，此前 10 年国债处于 1.7%以下时的货币宽松预期和经济偏弱预期均较强，而当前国内虽存在宽松预期，但预期概率和幅度均不大，因此，10 年

2、国债非增值税利率有效下行至 1.7%以下需要进一步观察利多因素的积累，预计当前长债会保持震荡或者震荡偏强走势。短端利率方面，根据过去一年利差经验，可以算出当前 1 年存单利率隐含的R007 水平在 1.56%左右，而当前 R007 水平略低于 1.5%，存单利率有持有价值。但考虑到存单利率曲线较平坦，1Y 存单票息优势相对不强，另外当前市场宽松预期不高且三季度债市又出现过明显调整，投资者对存单利率能否持续与资金保持较低利差存在担忧，货币基金等短端投资主体当前选择 1Y 存单拉久期的意愿不算强。另外，短端信用与存单利差也压缩到较低水平，预计整体短端利率在资金宽松、央行买债预期下保持偏强震荡运行，

3、但明显提高投资价值同样需要看到降息出现。但考虑当前整体收益率曲线结构呈现短端平坦，长端陡峭的形态。短端利率虽然较低，但在央行买债和资金宽松逻辑下很难明显上行，这会给长端利率压缩期限利差再次带来机会，但近期三季度经历了明显调整，考虑去年类似市场表现，目前看长端利率压缩期限利差概率不会很高，但这可以作为下一阶段债券投资收益来源的重要观察点之一。从收益率曲线形态来看，短端利率可能会在央行买债情况下先出现下行，进而阶段性拉动曲线变陡。但需要注意，在央行还未降息的情况下，短端利率的下行空间会受限于资金利率水平，当前短端利率和信用均与资金利率的利差不高；同时考虑央行买债也有学习效应，出现去年四季度短端大幅

4、下行的概率也不大，因此整体曲线变陡空间有限，曲线变陡后又可以关注收益率曲线是否变平。组合构建上，建议组合久期可以维持中性偏高水平，低点调整 5BP 左右时可以关注是否进一步加久期，当前 30 年利率低点调整超过 3BP。另外，风险敞口建议放在利差可以压缩的位置，例如 30 年和 50 年国债，5 年和 10 年国开活跃券；另外配置盘可以继续考虑长端信用。债券择券思路及个券关注。长端利率债交易可以关注 25T6 和 250215，利差压缩逻辑可以关注 25T5，25T3。另外 10Y 国债中 250016 会偏强一些，但 10年国债整体处于长端利率凹点，相对价值一般。中长端利率可以关注 5Y 国

5、开250208，6Y 左右国开 210210，7Y 国债活跃券，8-9Y 国债 240011，240017等。浮息债方面，整体 DR007 浮息债已经较贵，建议货币基金可以考虑估值合理的 LPR 浮息债 24 农发 09，25 农发 09；但如果看好赎回费新规落地后的国开-国债利差压缩逻辑，可以同步关注浮息债活跃券 250214 和 25 农发清发 09。风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。分析师 徐亮 执业证书：S0100525070004 邮箱： 相关研究 1.转债周策略 20251108：下修策略交易节奏如何优化-2025/1

6、1/08 2.流动性跟踪与地方债策略专题：11 月资金面需要担忧吗-2025/11/05 3.海外利率周报 20251103：美联储降息前景不明，利率底部回升-2025/11/03 4.信用债周策略 20251102：“十五五规划”对地方政府未来发展的影响-2025/11/02 5.债券策略周报 20251102：11 月债市投资策略-2025/11/02 固收定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 债市策略总结.3 2 债市行情及指标跟踪分析.5 2.1 债市周度回顾.5 2.2 机构持债成本跟踪.6 2.3 国债期货多空比.6 2.