国际宏观-美国的政策空间在收缩-251105（6页）.pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/6 经济专题研究|经济专题研究 证券研究报告 报告日期 2025 年 11 月 05 日 分析师：王涵分析师：王涵 S0190512020001 分析师：卢燕津分析师：卢燕津 S0190512030001 分析师：王连庆分析师：王连庆 S0190512090001 分析师：王轶君分析师：王轶君 S0190513070008 相关研究相关研究 特朗普到底在焦虑啥？-2025.11.02【兴证宏观】从关税战到卖“金卡”，特朗普在折腾啥?特朗普“任性”行为背后的财政逻辑-2025.09.27【兴证宏观】美国制造业近岸化？从数据看进展-2025.09.04 美国的政

2、策空间在收缩美国的政策空间在收缩 投资要点：投资要点：在中美元首釜山会晤之后，特朗普回到美国接受媒体采访时一改此前的强硬态度，转而表示“中美可以通过合作变得更强大”。如何理解美国软化对华立场？笔者认为，这与其国内政策面临内生性约束密切相关。美国制造业空心化及“脱钩断链”政策美国制造业空心化及“脱钩断链”政策，导致，导致通胀易上难下、美元信用通胀易上难下、美元信用受损受损。美国长期的制造业空心化带来两大突出问题。一是美国商品供应高度依赖进口，而在“脱钩断链”的政策下，关税等政策反而推高了商品进入美国的成本，加剧全球供应链割裂风险。由于美国自身更缺乏完整产业链，其商品供给的不确定性进一步放大，致使

3、通胀压力“易上难下”。二是美元信用的基础被削弱。“脱钩断链”政策暴露了美国“硬实力”的下降，也导致其通过军事霸权为美元、美债“增信”的难度上升。且“院高高”政策图割割裂美元与全球最大商品供应国的关联，这直接冲击了美元作为交易媒介的基础即“以币（美元）可能易不到货”。上述上述问题问题从根本上制约了美国货币与财政政策的操作空间从根本上制约了美国货币与财政政策的操作空间。在通胀压力持续存在的背景下，若实施宽松货币政策，将更容易引发通胀升温，进而增加低收入群体的生活负担。而在美元信用下降的情况下，即使财政政策受选票政治影响倾向于扩张，美国也不得不面对一个现实问题：大规模美债供给由谁承接？因此，美国各类

4、政策组合的操作空间均受到明显制约如果美国采取“货币财政双宽松”的政策，则面临通胀和美元贬值的压力；“宽财政+紧货币”则会导致美债发行难度上升；“宽货币+紧财政”尽管利好股市，却会导致贫富差距扩大和阶级矛盾激化低收入人群难从股市上涨中受益。因此，因此，尽管美国右翼民粹主义的政治尽管美国右翼民粹主义的政治逻辑驱使政客倾向于逻辑驱使政客倾向于通过对外转移矛盾以争取民通过对外转移矛盾以争取民意，然而，美国制造业空心化和遏制中国的战略，从根本上意，然而，美国制造业空心化和遏制中国的战略，从根本上制约其货币与财政政策的制约其货币与财政政策的操操作作空间空间。这这一现实一现实也决定了也决定了美国美国当前没有

5、能力与中国打经济上的当前没有能力与中国打经济上的“持久战持久战”这正是这正是其对华立场趋于软化的根本原因其对华立场趋于软化的根本原因。割割1、美国经济政策组合四象限分析美国经济政策组合四象限分析 数据来源：兴业证券经济与金融研究高绘制 风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。请阅读最后评级说明和重要声明 2/6 经济专题研究|经济专题研究 一、美国错误的产业和地缘政策导致通胀易上难下、美元信用下降 美国长期的制造业空心化及近年的“脱钩断链”政策，引发两个核心问题：美国长期的制造业空心化及近年的“脱钩断链”政策，引发两个核心问题：第一，第一，通胀易上难下。通胀易上难下。美国长期的制造业空心化导致商

6、品供给高度依赖进口。在全球化时期，以中国为代表的新兴经济体凭借完整产业链和规模效应，形成了稳定且高性价比的全球供给体系，为美国的货币宽松提供了“通胀缓冲垫”。最为典型的例证是 2007-2008 年次贷危机后，美国推出大规模量化宽松政策时，中国同步也进行了产能扩张，且彼时全球供应链保持高度畅通。因而，彼时美国的货币“放水”未推升通胀，美国制造业空心化的问题被暂时掩盖。而近年美国推行的“脱钩断链”反而将其制造业空心化的矛盾暴露出来。一是“脱钩断链”所期望的产业回流短期内难以见效（参见美国制造业复兴从数据看在岸制造的挑战）。二是贸易保护措施反而增加了物美价廉的商品进入美国的成本。正如笔者此前报告1