【国盛证券】商贸零售：商社板块2025三季报总结：子行业增长分化，静待消费环境回暖-251105（26页）.pdf

1、商贸零售商社板块2025三季报总结：子行业增长分化，静待消费环境回暖行业：(1)零售板块：3Q25代运营/黄金珠宝/跨境/母婴/百货/超市营收各同比+46%/+20%/+17%/+9%/-9%/-17%，代运营/母婴/跨境/超市/珠宝/百货扣非归母各同比+2462%/+69%/+47%/+11%/-19%/-428%.。代运营/跨境/母婴收入与利润端均有较优表现；珠宝受益于金价上行&低基数，收入环比提速，但利润端仍承压；商超百货收入与利润端均承压。(2)社服板块：3Q25会展/出境游/人力/旅游/免税/餐饮/旅游(剔除中青旅)/酒店营收各同比+24.7%/+13.0%/+7.4%/+4.2%/

2、-0.4%/-1%/.-1.5%/-3.9%，酒店/免税/人力/会展/旅游(剔除中青旅)/旅游/餐饮/出境游扣非归母利润各同比+30.5%/+3.8%/+3.5%/-2.4%/-4.3%/-6.3%/+-12.1%/-85%；酒店收入仍承压，但受益于轻资产化转型持续及费用改善，利润有较优表现；会展收入环比提速，但受毛利率和费用影响，利润仍承压；人力板块收入与利润有较优表现；旅游、出境游收入整体同比增长，但受毛利率拖累，利润仍承压。零售子版块：(1)商超：1百货：3Q25板块总收入同比下降8.9%，毛利率34.1%(+0.6mathsfpct)，费用率32.4%(+0.6mathsfpct)，扣

3、非归母净利润由盈转亏，扣非净利率-0.5%(-0.6mathsfpct)。2超市：3Q25板块总收入同比下降17.2%，毛利率22.3%(+0.8mathsfpct)，费用率25.6%(+0.8mathsfpct)，扣非归母净利同比增长11.3%，扣非净利率-3.6%(+0.2mathsfpct)。经营层面，消费大环境疲弱影响收入，费用刚性致利润承压，板块内部企业通过门店调改、供应链优化与高毛利品类扩张寻求破局，成效渐显。(2)黄金珠宝：3Q25金银珠宝零售额+12.5%，需求分化延续。1定价黄金产品景气延续：3Q25，周大福内地定价黄金产品零售值+44%，六福集团定价黄金产品同店销售+67%

4、；2门店：单3Q潮宏基/老凤祥/周大生加盟渠道各+72/+76/-36家，周大福净减300家至5663家。3业绩：3Q25板块营收/毛利各同比+20%/+9%；剔除潮宏基1.71亿元商誉减值后，板块归母净利/扣非归母净利各同比-12.5%/+1.6%。(3)跨境电商：目前关税扰动仍存，大部分跨境公司通过转供+调价灵活应对，供应链调整或将影响短期供货节奏；叠加去年下半年提前备货，于年内计提不同程度减值拖累短期业绩。展望后续，伴随供应链转移逐步落地与库存包袱减轻，建议关注海外Q4旺季表现。(4)母婴：公司主业表现稳健，同店数据仍然表现较好；同时积极谋求差异化业态以满足细分需求，如孩子王布局大店、优

5、选店、精选店、Ultra门店、仓店等多种门店形式。爱婴室高达店于长沙、沈阳相继开业。(5)代运营：多家公司转型自有品牌和品牌管理后，行业出现业绩拐点。社服子版块：(1)免税：离岛免税边际改善，2025年9月海南离岛免税月度销售额为17.3亿元/同比+3.4%，近18个月首次回归正增长；免税政策利好接连发布，同时海南封关将于12月落地，建议关注进展。(2)会展：单季度均实现盈利，但因境外展和境内展区别，行业分化。(3)旅游：3Q25国内旅游人次及收入增速放缓，整体板块营收同比+4.2%，若剔除中青旅，则板块营收增速为-1.5%，仍整体承压。板块毛利率同比-2.7pct，归母/扣非净利率同比-5.

6、8/-1.5pct，各家持续降本增效带动管理费率下降，但行业竞争激烈，包括促销在内的营销活动、人工成本的增加对毛利率和利润率造成较大负面影响。(4)出入境游：行业3Q24高基数、叠加竞争激烈，业绩出现下滑。相关研究(5)酒店：供需错位与消费疲软仍制约板块表现，头部酒店集团开店仍较快，3Q25首旅/锦江净开店233/212家，RevPAR各同比-2.8%/-2.0%，相对2Q25环比改善。受益于轻资产化转型、数字化建设及品牌升级，板块利润率提升，扣非净利率同比+2.9mathsfpct。(6)餐饮：3Q25板块受外部因素扰动较大，9月受中秋错配等影响社零餐饮收入同比回落至0.9%。A股标的营收明