【西南证券】李子园（605337）-阶段性调整持续，期待第二曲线放量-251102（7页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2025 年年 11 月月 02 日日 证券研究报告证券研究报告2025 三季报点评三季报点评 当前价：12.26 元 李李 子子 园（园（605337）食品饮料食品饮料 目标价：元（6 个月）阶段性调整持续阶段性调整持续，期待第二曲线放量期待第二曲线放量 投资要点投资要点 西南证券研究西南证券研究院院 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱： 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据

2、总股本(亿股)3.90 流通 A 股(亿股)3.90 52 周内股价区间(元)9.91-15.6 总市值(亿元)47.83 总资产(亿元)32.00 每股净资产(元)4.02 相关相关研究研究 1.李子园（605337）：成本红利释放，新品拓展可期 (2025-05-11)事件：事件：公司发布 2025年三季报，25年前三季度实现营收 9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润 1.5亿元，同比-5.9%。其中，25Q3实现营收 3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润 0.5 亿元，同比-16.6%。核心品类承压，新兴渠道与品类贡献增量。核心品类承压，新兴渠道与品类贡献增量。1、分品类看，公司核心

3、含乳饮料业务因传统渠道需求疲软而持续承压，是整体收入下滑的主要原因。但新品类表现亮眼，前三季度包含维生素水在内的其他品类实现收入超 8000万元，增长迅猛。其中，公司重点培育的第二增长曲线“维生素 C 水”系列，在 Q3 电商渠道通过明星代言等方式实现了不俗增长，成为一大亮点。AD钙奶、五红五黑系列等产品市场表现参差不齐，部分动销超预期的产品公司正积极调整产能以满足供应。2、分渠道看，传统流通渠道持续萎缩，但公司自 Q2 起已着手整改修复，目前经销商利润空间趋于稳定，市场秩序得到有效控制，渠道情况正向好发展。新兴渠道成为增长主动力：零食量贩渠道需求旺盛，部分为该渠道定制的特殊规格产品甚至出现供

4、不应求的状况，公司已计划调整产能优先满足其需求；电商渠道通过与传统渠道进行产品区分，有效避免了价格体系冲突，增长超预期。毛利率短期承压，费用率保持稳定。毛利率短期承压，费用率保持稳定。1、25 年前三季度公司毛利率为 39.4%，同比+0.2pp。Q3毛利率同比-2.5pp，主要系收入下滑导致规模效应减弱，单位产品分摊的折旧等固定成本上升。公司已锁定全年大包粉用量及价格，原材料成本端仍保持稳定可控。2、25 年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，分别同比+0.2pp/+0.5pp/-0.1pp/+0.5pp。财务费用率上升主要系银行存款利息收入减

5、少所致。3、25 年前三季度净利率为 15.2%，同比+0.4pp。坚定推进第二曲线，渠道变革与上游布局并行坚定推进第二曲线，渠道变革与上游布局并行。产品端，公司坚定打造“第二成长曲线”的战略，尽管维生素 C 水新品短期遇挫，但公司计划将其作为长期品类进行培育和改进，并总结经验，未来新品研发将更系统性地考虑渠道承载与支持能力。渠道端，公司积极适应渠道变革趋势，一方面通过推出定制化产品、调整产能等方式，大力发展零食量贩等新兴渠道；另一方面，通过精细化运营和品类区隔，推动电商渠道实现量利齐升。成本端，公司前瞻性布局上游，在宁夏投建喷粉厂，旨在保障核心原材料供应稳定与成本控制，并计划开拓 B端业务，

6、项目预计 2026 年年初竣工。盈利预测盈利预测：预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.1 亿元、2.3 亿元、2.5亿元，EPS分别为 0.54元、0.60元、0.65元，对应动态 PE分别为 23倍、21倍、19 倍。风险提示风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。指标指标/年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元）14.15 13.02 13.90 14.47 增长率 0.22%-8.02%6.77%4.15%归属母公司净利润（亿元）2.24 2.09 2.33 2.53 增长率-5.55%-6.47%1