【中邮证券】恒瑞医药（600276）-收入内生增速稳健，关注BD首付款落地节奏-251103（5页）.pdf

1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物|公司点评报告 股票投资评级股票投资评级 买入买入|维持维持 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价（元）最新收盘价（元）64.02 总股本总股本/流通股本（亿股）流通股本（亿股）66.37/63.79 总市值总市值/流通市值（亿元）流通市值（亿元）4,249/4,084 52 周内最高周内最高/最低价最低价 72.47/42.67 资产负债率资产负债率(%)8.1%市盈率市盈率 64.02 第一大股东第一大股东 江苏恒瑞医药集团有限公司 研究所研究所 分析师:盛丽

2、华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email: 分析师:陈灿 SAC 登记编号:S1340525070001 Email: 恒瑞医药恒瑞医药(600276600276)收入内生增速稳健收入内生增速稳健，关注，关注 BDBD 首付款落地节奏首付款落地节奏 事件事件 公司发布 2025 年三季报，前三季度实现营业收入 231.8 亿元（+14.9%）、归母净利润 57.5 亿元（+24.5%）、扣非归母净利润 55.9亿元（+21.1%）。25Q3 收入 74.3 亿元（+12.7%）、归母净利润 13.0 亿元（+9.5%）、扣非归母净利润 13.2 亿元（+16.7%）。核心

3、观点核心观点 Q3Q3 收入内生增速稳健，与收入内生增速稳健，与 GSKGSK 合作首付款有望于合作首付款有望于 Q4Q4 确认确认 25Q3 收入增速符合预期，预计确认的 BD 首付款占比不大，内生增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司 Q3 现金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3 为 39.71 亿元、25H1为 1.61 亿元），我们预计授予 GSK PDE3/4 抑制剂 HRS-9821 等多项药物海外权益的 5 亿美元首付款等 BD 收入将于 Q4 确认。Q3Q3 净利率为净利率为 17.6%17.6%，盈利能力相对稳定，盈利能力相对稳定 25Q1-Q3

4、毛利率为 86.2%（+0.3pct），期间费用率合计 58.3%（-1.6pct），其中销售费用率 29.2%（-1.0pct）、管理费用率 9.2%（-0.1pct）、研发费用率 21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）；净利率为 24.8%（+2.0pct）。25Q3 毛利率为 85.5%（+0.0pct），期间费用率合计 65.4%（-0.1pct），其中销售费用率 32.2%（-0.8pct）、管理费用率 11.3%（+0.7pct）、研发费用率 23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-0.2pct）；净利率为 17.6%（-0.5pct）。

5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司 25/26/27 年收入分别为 344.4/390.5/438.8 亿元，同比增长 23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为 91.8/107.0/117.7 亿元，同比增长 44.9%/16.6%/10.0%，对应 PE 为 45/39/35 倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。-10%-4%2%8%14%20%26%32%38%44%50%2024-102025-012025-0320

6、25-062025-082025-10恒瑞医药医药生物发布时间：2025-11-03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 项目项目 年度年度 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 营业收入（百万元）27985 34441 39045 43883 增长率(%)22.63 23.07 13.37 12.39 EBITDA（百万元）7670.41 10636.45 12116.94 13188.78 归属母公司净利润（百万元）6336.53 9179.04 10697.90 11768.55 增长率(%)47.