制造业PMI下行：经济与非经济因素的共振-251031（7页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！制造业制造业 PMIPMI 下行：经济与非经济因素的共振下行：经济与非经济因素的共振 证券研究报告 固收定期报告/2025.10.31 分析师分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 分析师分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 联系人联系人 许帆 相关报告相关报告 1.鲍威尔一贯审慎，12 月降息或不会改变 美联储 10 月议息会议点评 2025-10-30 2.化债策略-如何深度挖掘中低价转债做类底仓？2025-10-29 3.利率|三季度理财规模为何高增？2025-10-29 核心观点核心观点 1010 月制造业月

2、制造业 PMIPMI 下降下降 0.80.8 个百分点至个百分点至 49%49%，下降幅度远高于季节，下降幅度远高于季节性，我们认为主要有四个方面原因：性，我们认为主要有四个方面原因：第一，经济方面还是需求持续偏弱。第二，考虑到“拼假期”因素，今年十一假期较往年偏长，工作日效应对产需均有影响，导致今年 10 月 PMI 下滑更多。第三，季末生产冲量后加速回落。9 月工业增加值当月同比上升 1.3 个百分点至 6.5%，明显高于预期，季末冲量诉求相对较高。第四，反内卷对供需两端都有影响，约束部分行业产能、推升商品价格、提升相关行业利润率的同时，也可能会导致企业退出、影响居民就业和收入，从而对需求

3、侧产生负面影响。风险提示：风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 内容目录内容目录 1 1 1010 月制造业月制造业 PMIPMI 为何超预期回落？为何超预期回落？.3 3 2 2 风险提示风险提示 .6 6 图表目录图表目录 图图 1 1：制造业制造业 PMIPMI 季节性季节性 .4 4 图图 2 2：非制造业非制造业 PMIPMI .4 4 图图 3 3：PMIPMI 分项分项 .4 4 图图 4 4：PMIPMI 进出口进出口 .5 5 图图 5 5：PMIPMI 分企业分

4、企业 .5 5 图图 6 6：PMIPMI 价格价格 .5 5 图图 7 7：PMIPMI 生产经营活动预期生产经营活动预期 .5 5 图图 8 8：6M6M 国股银票利率季节性国股银票利率季节性 .5 5 图图 9 9：历年假期文化和旅游市场情况历年假期文化和旅游市场情况 .5 5 YWPXzQqOyQpMtMrMpMoOtR6MdNaQpNmMoMtOjMqRrQeRoOpM6MnMqRxNnMqMuOpOvN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 固收定期报告/证券研究报告 1 1 1010 月月制造业制造业 PMIPMI 为何超预期回落？为何超预期回落？1010 月制造

5、业月制造业 PMIPMI 下降下降 0.80.8 个百分点至个百分点至 49%49%，下降幅度远高于季节性，我们认为，下降幅度远高于季节性，我们认为主要有四个方面原因：主要有四个方面原因：第一，经济方面还是需求持续偏弱。虽然近期部分增量政策落地，包括盘活国有资产、提前下达 5000 亿元地方政府债务结存限额、投放 5000 亿元新型政策性金融工具等，但是目前票据利率持续下行，表明增量政策尚未有效对冲需求的疲软。地产下行、贸易摩擦、财政收支压力和债务约束，都会对投资构成限制；从十一假期文旅数据看，居民消费也并不强，最终导致 PMI 超预期下行。第二，考虑到“拼假期”因素，今年十一假期较往年偏长，

6、工作日效应对产需均有影响，导致今年 10 月 PMI 下滑更多。第三，季末生产冲量后加速回落。9 月工业增加值当月同比上升 1.3 个百分点至6.5%，明显高于预期，季末冲量诉求相对较高。第四，反内卷对供需两端都有影响，约束部分行业产能、推升商品价格、提升相关行业利润率的同时，也可能会导致企业退出、影响居民就业和收入，从而对需求侧产生负面影响。PMIPMI 本身有四点值得关注：本身有四点值得关注：第一，分项来看，生产、新订单、原材料库存、从业人员指数均下降，对 PMI 形成拖累；供货商配送时间下降，对 PMI 形成支撑。第二，产需全面回落。生产下降 2.2 个百分点至 49.7%，新订单下降