10月制造业PMI点评：PMI转跌外需扰动放大-251031（10页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 债券研究债券研究 债券日报债券日报 2025 年年 10 月月 31 日日 【债券日报】PMI 转跌，外需扰动放大转跌，外需扰动放大 10 月制造业月制造业 PMI 点评点评 2025 年 10 月中国官方制造业 PMI 在 49.0%，环比-0.8pct；官方非制造业 PMI录得 50.1%，环比+0.1pct；综合 PMI 产出指数 50.0%，较上月-0.6pct。总结总结：PMI 超季节性回落，超季节性回落，10 月旺季效应逐步

2、消退，外需、生产拖累偏大。月旺季效应逐步消退，外需、生产拖累偏大。拆分结构看，10 月生产、新订单分别下拉 PMI 约-0.6pct、-0.3pct，生产拖累最为显著。往年 10 月 PMI 多季节性回落，一是国庆长假影响工作日天数，二是9 月旺季效应的逐步消退。历年看，2018 年以来的同期 PMI 环比降幅平均在-0.4pct，仅有 2024年在一揽子增量政策加力后环比回升，今年 10月环比-0.8pct、表现与 2022-2023 年同期相近，总体弱于季节性。对于债市而言，对于债市而言，PMI 经历经历 9 月修复后再度超季节性回落，显示经济动能仍需月修复后再度超季节性回落，显示经济动能

3、仍需呵护呵护。10 月两项“5000 亿”政策工具落地，但 PMI 超季节性走弱，显示经济的淡季效应更占主导，“宽信用”虽有发力，但基本面修复仍温和、需求弹性有限。展望后续，展望后续，目前新型政策性金融工具 5000 亿投放完毕，投资与信贷拉动效果或可参考 2022 年同期，预计 11 月上旬将公布的投资、金融数据或有超季节性表现。但另一方面，债市学习效应叠加预期充分定价之下，数据后验对情绪的扰动可能有限。系列重大事件集中落地后，基本面的扰动逐步转弱，短期重点关注机构跨年行情应对、央行买债等。1、制造业、制造业 PMI：降幅略超季节性，生降幅略超季节性，生产转弱突出产转弱突出（1）新订单：）新

4、订单：10 月新订单再度下探月新订单再度下探。新订单环比降幅为同期偏弱表现，下游需求修复基础仍待巩固。且假期同比多一天，工作日减少令需求释放受到影响。同时新订单与新出口订单轧差较 9 月略升，显示外需的拖累相对更大，而内需收缩较 9 月或有一定改善。（2）生产：）生产：生产环比生产环比-2.2pct 至至 49.7%，为年初以来最低，为年初以来最低。10 月生产环比降幅超过同期，一是，假期同比多增导致生产节奏受影响，二是“反内卷”持续推进，三是出口等需求对生产的支撑作用同步下降。结合来看，10 月 PMI 进口分项环比-1.3pct 至 46.8%，采购环比-2.6pct 至 49.0%，均有

5、回落，显示企业生产备货的积极性也较 9 月下降。（3）外贸：）外贸：淡季影响显现，进出口需求放缓淡季影响显现，进出口需求放缓。中美贸易形势不确定性在 10 月短暂上升，贸易商观望 10 月底谈判结果，对出口节奏或有一定影响。另外，经验显示前期多轮“抢出口”带来的出口增量效应逐步转弱，叠加圣诞用品旺季已过，需求透支之下，新出口订单的支撑相对不足。（4）价格：）价格：价格连续两个月下行价格连续两个月下行。“反内卷”继续推进，但 9-10 月价格信号显示效果或有放缓，高频跟踪来看，下游需求对涨价的支撑力度不足、企业再度降价促销去库存等现象仍在，需求仍是价格修复偏弱的症结所在。（5）库存：）库存：产成

6、品去库力度弱于原材料，需求释放偏缓产成品去库力度弱于原材料，需求释放偏缓。10 月采购、进口放缓，反映企业生产备货补库意愿走弱，原材料库存环比降 1.2pct 至 47.3%，去化加快。而下游需求释放转缓，产成品库存环比略降 0.1pct 至 48.1%，显示库存消化偏慢。2、非制造业、非制造业 PMI：建筑业施工改善有限，但预期与订单共振上行建筑业施工改善有限，但预期与订单共振上行（1）建筑业：）建筑业：政策性金融工具影响，基建施工开始改善政策性金融工具影响，基建施工开始改善。建筑业 PMI 环比-0.2pct 至 49.1%。据中国物流与采购联合会披露，土木工程建筑业 PMI 环比升幅超