【民生证券】流动性跟踪与地方债策略专题：基金地方债投资关键词-251031（26页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 流动性跟踪与地方债策略专题 基金地方债投资关键词 2025 年 10 月 31 日 三季度资金面总体维持宽松，权益大幅走强，市场风险偏好抬升，跷跷板效应下叠加基金销售费率新规影响下债市表现偏弱。在此基础上 8 月 8 日票息增值税政策推出，市场化发行的新发地方政府债隐含税率明显高于 3%，超长端更是持续在 5%以上，带动地方债与国债利差走阔，但市场参与热情不高，利差并未在三季度得到压缩，而是始终维持相对高位。保险在三季度依然维持大量的配置，二级市场净买入 5027 亿元，可能是由于票息增值税政策后超长端地方债票面利率

2、抬高明显，30Y 地方债一度发在 2.54%，来到配置盘觉得有价值的点位。基金从二季度的净买入转为三季度净卖出 300 亿元，主要净卖出 20-30Y 和 10-15Y，该期限也是二季度净买入的期限。基金地方债投资关键词：1 年以内、老券、曲线凸点。1）从期限分布来看，3Y 及以内期限地方债是基金持仓的主要构成，占比 66%。从持仓变化来看，2025 年三季度基金增持了 1Y 及以内和3-5Y 地方债，一方面是参与了短久期高票面老券，另一方面是由于 3-5Y 曲线相对陡峭，并且 5Y 地方债整体在三季度供给不错，还出现了规模在 300 亿元以上的 25 江苏债 42，带动流动性整体好转。2）2

3、025 年三季度基金增持了较多湖南、河北等地区的债券，减持了较多内蒙古、四川、广西、上海、河南等地区的债券，二季度开始基金对江苏、浙江、广东、上海持续减持，可能是由于其他地区个券的流动性有所好转并且这些地区的收益率偏低。3）持仓 top10 的个券基本为一般债，以江苏、安徽的券为主，剩余期限基本在 1Y 及以内；2025 年三季度新增持仓 top10 的个券大多为 1Y 以内的老券（2015 年发行的个券），新券参与了 5Y、15Y 和 20Y。地方政府债策略：预计截至 10 月底，置换债累计发行 19910 亿元，进度达 99.55%；新增一般债累计发行 6900 亿元，进度达 86.25%

4、；新增专项债累计发行 39646 亿元，进度达 90.10%，其中特殊新增专项债累计发行 12486 亿元（超出理论 8000 亿元限额部分的资金用于偿还欠款）、土储专项债发行 3458 亿元、保障房专项债发行 51 亿元；此外，5000 亿元的结存限额部分从 10 月 21日开始发行，10 月预计累计发行 450 亿元，进度达 9%。受结存限额下达影响，近期多数地方调整11 月地方债发行计划，目前来看，11 月计划发行规模为 7284 亿元（其中新增一般债 462 亿元、新增专项债 3813 亿元、再融资债 3010 亿元），较上周统计的 3438 亿元大幅增加，其中再融资债增加 1065

5、亿元（或指向 11 月发行的 5000 亿元结存限额部分）。10 月下旬开始地方债供给增多，新券逻辑带动二级成交情况好转，机构行为方面保险日度净买入在 60 亿元左右，对 15-20Y 净买入出现加大，基金对 7Y 以上期限整体净买入。后续关注：1）关注 5000 亿元特殊再融资债的主要集中期限，如果明显集中在一个期限会带动该期限地方债与国债利差明显走阔，从 10 月的发行来看主要集中在 10Y，当前 10Y 国债 1.85%，10Y 地方债整体在 2.06%，利差 21bp。2）当前除保下限发行的个券外，大多数个券一级与国债加点在 20-25bp，大多数个券发行时隐含税率已经压缩至 3%出头

6、水平。从截至 10 月 24 日的动态隐含税率来看，本周 15Y 含税券隐含税率被压缩至 4%以内，20Y、30Y 含税券隐含税率回到接近 3%水平，当前超长端 15Y 较凸，20Y 与 30Y 估值基本相同，理论上 20Y 配置价值不错，但需要注意的是 2024 年以来 30Y-20Y 利差持续在 5bp 以内。当前隐含税率在 4%以上的仅有 10Y、和 3Y 及以内期限个券，如果后续供给持续以 10Y 为主，这种状态可能维持。3）当前地方债曲线中，4-5Y 中等地区一般债老券、9-10Y 中等地区专项债老券非常平坦，7Y、15Y 老券、3Y 新券均为曲线中偏陡位置。4）从流动性角度来看：1