【国盛证券】固定收益定期：资产的缺口与久期的压力-251026（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 资产的缺口与久期的压力资产的缺口与久期的压力 本周资金继续宽松，债市小幅下跌。本周资金继续宽松，债市小幅下跌。虽然临近月底，资金继续保持宽松，R007依然稳定在 1.5%以下，R001 在 1.4%以下。而风险偏好提升环境下，长债利率小幅上升。10年和30年国债分别上升2.4bps和1.2bps至1.85%和2.21%，3 年和 5 年二级资本债利率分别上升 2.9bps 和 0.8bps。虽然债市小幅调整，但从趋势来看，基本面和资金面均更多支持利率下行。虽然债市小

2、幅调整，但从趋势来看，基本面和资金面均更多支持利率下行。上周利率的小幅调整更多是由于股市上涨等风险偏好提升带动所致，但相较于三季度，当前股市上涨后债市调整压力有所缓和。同时，基本面承压和资金的持续宽松，决定着利率的趋势性下行。3 季度 GDP 实际同比增速放缓至 4.8%，名义增速放缓至 3.7%，4 季度随着基数效应抬升，实际增速可能进一步下降，基本面不支持利率持续上升。而资金持续保持宽松情况下，整体利率中枢也很难继续抬升。从债市总体资金供需来看，呈现出资金来源大于资产供给的状况，且近期缺口从债市总体资金供需来看，呈现出资金来源大于资产供给的状况，且近期缺口有所拉大。有所拉大。债市的投资者绝

3、大部分都是金融机构，而金融机构作为资金的中介，其资金来源往往来自实体的储蓄，因而金融机构负债端的变化决定着债市资金供给的情况。从近期状况来看，除基金之外，银行、保险、理财等金融机构负债端增速均有所提升，银行端居民存款除 8 月受“搬家”股市影响之外，其余月份均稳定在 10%以上；3 季度理财产品规模为 32.13 万亿元，较 2 季度提升 1.46 万亿，同样显著增加；而 7、8 月保费收入同比增长分别为 19.7%和 35.6%。虽然债基等规模有所收缩，但总体来看，我们将居民存款、保险、理财、货基和债基加总，依然可以看到近期负债端增速有所加快，这几项加总的同比增速在今年 5 月为 10.5%

4、，而到 9 月则升至 11.5%。我们认为不仅资金来源推动金融机构负债端的扩张，而且资金价格较低情况下，金融机构同样增加杠杆水平，特别是农商和保险等，同业负债的增加进一步推升了资金来源。金融机构资金来源增加但其它资产供给不足，资金则需要更多配置债券。金融机构资金来源增加但其它资产供给不足，资金则需要更多配置债券。资金来源增加之后，金融机构需要对应的资产进行配置。在贷款、非标等其他固定收益资产供给不足的情况下，则需要更多的配置债券。非政府债券社融增速持续处于低位，9 月非政府债券社融同比增长 5.9%，显著低于前述几类金融机构负债合计 11.5%的增速，从总量来看，这个缺口需要通过债券来匹配。而

5、资金来源和其他资产供给的增速差，则往往能够反映债市资产荒的状况。上半年这个缺口有所收窄，而近期再度拉大，未来几个月这个趋势随着非政府社融增速的继续放缓，缺口拉大的趋势可能持续，这意味着资产荒的状况有可能加剧。而资产供需缺口走势与利率走势一致，这意味着后续利率有望再度下行。总量上债市资产荒处于加剧状态，但久期方面的不匹配压力却在增加。总量上债市资产荒处于加剧状态，但久期方面的不匹配压力却在增加。当前金融机构总量上处于资产荒状态，然而负债端却呈现短期化特征，而资产端的久期仍在拉长，使得资产与负债久期错位压力上升。这在银行方面表现最为明显，今年以来，银行负债端久期有所缩短，活期存款占总存款比例从今年

6、 5 月的 19.5%上升至 9 月的 20.1%。而在资产端，资产供给久期却在不断拉长，特别是国债和地方债，今年前 9 个月，地方债平均发行期限为 15.6 年，显著高于去年同期 13.1 年水平，地方债存量久期也上升至 10.5 年。资产供给久期拉长，而负债端久期缩短，意味着久期不匹配压力上升。需要动态看待久期压力上升，市场对此已经有所反映，这并不一定意味着超长需要动态看待久期压力上升，市场对此已经有所反映，这并不一定意味着超长端利差需要继续提升。端利差需要继续提升。久期压力上升会影响机构配置长债的力量，特别是部分监管指标约束之下，银行等机构配置长债力量会受到约束，这可能会对长债产生压力。