食品饮料行业深度：二十年白酒发展周期复盘与思考-220825（38页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2022 年 08 月 25 日 食品饮料食品饮料 二十年白酒发展周期复盘二十年白酒发展周期复盘与思考与思考 中国白酒共历四轮牛市，不同价位带节奏存差异中国白酒共历四轮牛市，不同价位带节奏存差异。进入 21 世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为 2004-2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每轮白酒牛市历时 4 年，当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中（2019 至今）。从每轮白酒牛从每轮白酒牛市的节奏来看，市的节奏来看，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业

2、绩的快速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第 3-4 年迎来业绩弹性的释放。牛市末遇牛市末遇“戴维斯双杀戴维斯双杀”，中途需历多次盘整。，中途需历多次盘整。从每轮白酒牛市结束来看，1）第一轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅 68.6%，业绩上受金融危机影响，多数酒企业绩于 2008Q3 放缓，业绩和估值惨遭双杀。2）第二轮牛市末期：股价上高端酒股价平均跌幅 59.8%，业绩上2012 年底宏观经济放缓叠加“三公消费”限制令的出台，白酒需求表现为断崖式下滑，3）第三轮牛市末期：高端酒

3、股价平均跌幅 43.6%，业绩增速明显放缓。除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”，白酒牛市彻底结束之外，在每轮白酒牛市的期间，受“灰犀牛”事件影响，也迎来过中等程度的震荡回撤。本轮白酒回撤仍为受“灰犀牛”因素震荡，第四轮牛市后续有望“复苏”。从高端白酒估值来看，相对估值法上，相对估值法上，对标海外可比公司，茅台估值仍具上涨空间，我们认为茅台的估值中枢有望稳定在 40 倍以上。绝对估值法上，绝对估值法上，根据线性回归分析结果，贵州茅台动态市盈率与十年期美债的实际收益率之间呈强相关关系。我们认为，在本次美国加息周期结束之后，全球经济压力有望得到充分释放，从而带动与宏观经济关联密切的龙头白酒酒企

4、在估值上迎来一波拉升。地产酒业绩弹性尚未释放，第四轮牛市有望持续地产酒业绩弹性尚未释放，第四轮牛市有望持续。从不同价格带白酒业绩释放的节奏来看，每轮白酒牛市通常会经历三个阶段：1）高端提价开启新一轮白酒牛市；2）次高端性价比凸显，业绩弹性迎来释放；3）地产酒受益于大单品的更迭，承接次高端业绩加速释放。而第四轮白酒牛市中，2022Q1 疫情扰动对地产酒消费场景打击较大，部分地产酒酒企业绩短期承压，中道崩殂。因此从价格带轮动节奏来看，我们认为第四轮白酒牛市也仍未结束，后续随着白酒行业的整体“复苏”，除高端酒外，我们认为地产酒的业绩弹性仍有望延续。投资建议：投资建议：随着疫情的边际改善和经济面回暖，

5、白酒板块投资进入第白酒板块投资进入第二阶段，其中二阶段，其中“复苏复苏”成为主旋律成为主旋律，我们预计下半年到明年经济向上趋势逐渐明朗，看好白酒动销的边际转好。在投资建议上，我们核心推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液，并看好洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等地产酒标的的后续业绩弹性。风险提示：风险提示：经济面的复苏节奏有待观察；疫情局部反复影响超预期；食品安全问题。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 相关研究相关研究 1、食品饮料：徽酒升级延续，风景独好安徽白酒草根调研反馈2022-08-14 2、食品饮

6、料：品牌加速集中，行业回归理性复调行业调研反馈2022-07-26 3、食品饮料：2022Q2 基金持仓分析：酒类大幅加配，洋河重回前 202022-07-23 -32%-16%0%16%32%2021-082021-122022-042022-08食品饮料沪深300 2022 年 08 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、中国白酒二十年共历四轮牛市，价位带节奏存差异.5 1.1 共历四轮白酒牛市，消费升级为近两轮底层逻辑.5 1.2 高端提价叠加放量，率先开启一轮牛市.8 1.3 高端提价带动价格带扩容，次高端“牛市”属性明显.13